太空AI第一股，造星上天，账款难追？

作者 | 丁萍

11月13日，国星宇航（06935）正式登陆港交所，成为“太空AI第一股”。

资本市场已经给出了不低的期待。截至11月13日，国星宇航市值约152亿港元，折合人民币约129亿元。按照2026年上半年营业收入简单年化计算，对应市销率约28.5倍。

当然，卫星订单交付主要集中在下半年，简单年化可能低估全年收入。但对于一家仍在亏损的企业而言，这样的估值显然已经包含了较高的成长预期。

国星宇航也确实有值得期待的地方。

2025年5月，国星宇航成功发射由12颗AI智算卫星组成的星座，试图将AI计算能力部署到太空。截至2026年10月，公司已自主研制6个AI有效载荷、4颗AI应用卫星和26颗AI智算卫星，累计成功完成15次太空任务。

商业订单也在增加。截至同期，国星宇航手握114颗待交付AI卫星订单，合同总额达34.75亿元。资本更是慷慨。仅2026年上半年，公司获得的股东出资就达到35.14亿元。

有技术、有订单、有资金，国星宇航看起来已经具备了快速发展的条件。

但翻开招股书，却发现这门生意并不好做。

2026年上半年，国星宇航的营业收入仅有2.26亿元，同比下降6.3%，净亏损约1.51亿元。尽管手握数十亿元订单，但并未转化为实际收入，公司的盈利能力也远未得到验证。

更棘手的是，卫星卖出去了，钱却不能及时收回来。截至2026年6月末，国星宇航应收账款及票据原值达到7.47亿元，其中超过3亿元账龄已在一年以上，累计计提坏账准备约1.49亿元。

那么，国星宇航的生意究竟卡在哪里？目前的基本面能否支撑起152亿港元的估值？

34亿订单，为何撑不起收入？

支撑国星宇航高成长预期的，首先是手中34.75亿元待交付订单。

订单看起来很丰满，收入却很骨感。

截至2026年10月20日，公司手握114颗待交付AI智算卫星订单，总金额达到34.75亿元，相当于2025年全年营业收入的近5倍。但2026年上半年，国星宇航营业收入只有2.26亿元，同比下降6.3%。

（图片来源：AI制图）

为什么手握数十亿元订单，收入反而出现下滑？

这与国星宇航的商业模式有关。

国星宇航有两门生意：一门是卖卫星，一门是利用卫星提供服务。比如，商汤想建设自己的太空算力星座，就向国星宇航订购了两颗AI智算卫星。国星宇航负责研制和交付，赚的是卫星销售及相关服务的钱。

但并不是所有客户都需要自己拥有一颗卫星。有些客户只想解决一个具体问题，比如获取某个区域的卫星影像，或者通过卫星数据分析地面情况。国星宇航就可以利用卫星数据和相关技术提供解决方案，按照项目收费。

（图片来源：妙投制作）

这两门生意都贡献了不少收入。2026年上半年，国星宇航的“卫星及相关服务”占总收入的57.7%，“星基解决方案”占41.7%。

目前来看，这两门生意都面临各自的增长约束。

首先，AI智算卫星虽然订单不少，却很难迅速转化为收入。

商业卫星是一门典型的项目制生意。客户不是买一件标准化商品，而是根据任务需求采购卫星。企业需要完成设计、研发、组装、测试、发射协调以及相应的交付验收流程。

国星宇航披露，卫星设计通常需要约三周，研制约四个月，发射时间则受到发射计划和监管审批等因素影响。一般而言，卫星在签订发射合同后一年内发射。这意味着，即使今天拿到了订单，也未必能够在当期形成营业收入。

国星宇航2026年的收入就受到交付节奏影响。上半年，公司主要在六颗卫星通过出厂验收时确认了相关收入，更多的卫星发射及交付安排则集中在下半年。

如果后续交付顺利，公司的收入有望得到改善。但这种依赖项目集中交付的增长，能否持续，仍然需要更多订单验证。

另一门生意——星基解决方案，虽然不需要每次都重新制造卫星，但收入同样受到项目需求和业务调整的影响。

2026年2月，国星宇航注销了相关测绘资质，停止直接销售卫星影像，同时退出涉及真三维地图编制的部分业务。

这直接影响了公司的收入和利润。2026年上半年，星基解决方案收入降至0.94亿元，毛利率也从上年同期的27.0%下降至19.4%。

一边是AI智算卫星订单交付周期长，短期难以充分转化为收入；另一边，原有的星基解决方案业务又在收缩。这才是国星宇航手握数十亿元订单，整体收入却不增反降的重要原因。

卫星卖出去了，钱收不回来

比收入增长缓慢更棘手的，是回款。

2026年上半年，国星宇航营业收入只有2.26亿元，但截至6月末，公司的应收账款及应收票据原值却高达7.47亿元，相当于上半年营业收入的3.3倍。

这异常的背后有两个问题：一是国星宇航的应收账款规模较高。2023年末至2025年末，国星宇航应收账款及应收票据原值分别为5.24亿元、6.93亿元和7.87亿元，持续增长。尽管2026年6月末小幅回落至7.47亿元，但仍处于较高水平；

（图片来源：AI制作）

二是国星宇航的回款周期过长。2023年至2025年，公司的应收账款及应收票据周转天数分别为233.8天、395.7天和379.1天，2026年上半年进一步升至610.8天。截至2026年6月末，公司账龄超过一年的应收款项达到3.05亿元，其中超过两年的就有2.28亿元，占全部应收款项原值的约30.5%。

（图片来源：AI制图）

更值得警惕的是，部分长账龄应收款项呈现出较高的回收风险。

2023年末至2025年末，国星宇航累计计提的应收款项坏账准备从2314万元增加至6438万元，进一步攀升至1.57亿元。2026年6月末仍高达1.49亿元，占同期应收款项原值的约20%。

为什么卫星已经卖出去了，钱却这么难收？

一个重要原因是客户结构。

截至2026年6月末，国星宇航约73.1%的应收账款及票据来自国有企业客户或国有企业主导的项目。

这类客户通常信用基础较好，但付款需要经过内部预算、财务审批和项目结算等流程。国星宇航在招股书中也承认，部分国企客户的付款周期相对较长。

但问题可能不只是正常的结算周期。招股书披露，截至最后实际可行日期，公司已经针对约2.03亿元账龄超过一年的应收款项采取催款通知书、律师函或诉讼等措施，占一年以上应收款项的66.4%。

但催收效果有限。在这些已采取催收措施的应收款项中，仅有约55.45万元（占比0.3%）已实际收回、获得客户质押用于结算，或根据法院判决成为可收回款项。

这说明部分应收款项已经出现较为突出的回收困难。

这些坏账虽然不会影响公司的收入规模，但是会侵蚀国星宇航的利润。这对于一家仍在亏损的企业来说，卫星卖出去之后，不仅要等待货款到账，还要承担部分货款收不回来的风险。

除了侵蚀利润，应收账款长期积压也会占用公司的经营资金。卫星制造需要提前采购零部件、投入研发和组织生产，相关资金往往需要先行支付。如果客户迟迟不付款，国星宇航就需要依靠自身现金储备或者外部融资维持经营。

不过，2026年上半年国星宇航的经营现金流已有改善，由上年同期净流出7810万元转为净流入6120万元。其中一个重要原因是合同负债增加约1.48亿元，意味着部分客户在公司完成相关履约义务前支付了款项。

这是一个积极信号，但也意味着后续公司还需要继续完成这些订单，承担相应成本。

接下来需要我们关注的是，国星宇航能否改善回款条件、缩短应收账款周转周期，并减少信用减值对利润的侵蚀？这决定了国星宇航能否把账面收入真正转化为现金。

融资35亿，为何转身买理财？

如果说前两个问题反映了国星宇航主营业务面临的压力，那么现金流量表又揭示了另一个问题：公司募集到的钱，最终能创造多少经营回报？

2026年上半年，国星宇航通过股东出资获得35.14亿元，筹资活动现金净流入达到35.29亿元。同期，国星宇航投资活动现金净流出高达36.15亿元。乍一看，公司似乎正在进行大规模资本开支。

但仔细拆解才发现，这些资金并没有立即全部转化为卫星生产、设施建设等经营性投入。融资流入后，公司同期大幅增加了金融资产净配置。

2026年上半年，国星宇航购买以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产，现金支出约64.68亿元；出售同类金融资产收回约31.14亿元，买卖净支出约33.54亿元。相比之下，购买固定资产、无形资产等项目的现金支出只有1.89亿元左右。

（图片来源：国星宇航招股书）

为什么资金充裕后，国星宇航不优先进行业务扩张却转向金融理财？

首先，这与商业航天特殊的经营周期有关。如上文所述，卫星订单从签约到研发、制造、发射和交付，需要经历多个环节。即使公司已经获得客户订单，相关资金也未必需要一次性投入。生产设施建设、设备采购和卫星发射，同样需要按照项目进度逐步推进。

因此，将暂时不用的资金配置到结构性存款、存单等金融产品，在保留一定流动性的同时获取投资收益，本身并不难理解。

但问题可能不止于此。

国星宇航虽然手握数十亿元订单，但这些订单尚未全部转化为收入；已经交付的卫星，部分货款还面临较长的回收周期。这意味着，扩大经营投入还不能带来稳定、可持续的回报。

在这种情况下，公司保留资金弹性，等待订单交付和后续建设项目逐步落地，可能比一次性投入大量资本更加审慎。

可谓是，资本已经先跑起来了，但生意还没有完全跟上。

国星宇航已经证明自己能够造出AI卫星，也拿到了大额订单和融资。但如何把订单持续转化为收入、利润和现金，仍是摆在它面前的一道难题。

但资本市场已经提前给了国星宇航较高的成长溢价。截至2026年11月13日，国星宇航市值约152亿港元，折合人民币约129亿元。按照2026年上半年2.26亿元收入简单年化计算，对应市销率高达28.5倍。

这还没有考虑公司应收账款规模较大、回款周期较长等收入质量问题。

当然，卫星订单交付主要集中在下半年，简单年化可能低估全年收入。即使按照当前市值计算，国星宇航未来年收入需要达到约12.9亿元，市销率才能下降至10倍；达到约16.1亿元，市销率才会降至8倍。

（图片来源：AI制图）

总之，我们对国星宇航的投资机会仍保持谨慎。与其追逐“太空AI第一股”的上市热度，不如等待订单兑现、利润和现金流改善得到进一步验证。