别再赌白酒见底了

作者 | 段明珠

编辑 | 丁萍

头图 | AI生成

业绩还在谷底，股价已经抢跑，说的就是最近的白酒股。

白酒板块Q3整体营收规模已经退回到2021年，也有少数公司创下历史最差表现，如洋河单季亏7.71亿，金徽酒十年首亏；可同期白酒股大量涨停，甚至涨停个股恰恰有不少报表下滑严重的标的。

（数据来源：wind；图表来源：AI制图）

资金在买什么？

除去避险需求外，这也是短线资金在利空落地后的短期博弈，前期跌得越多，反弹越是厉害，赌的就是已经不可能再差。而白酒业绩也确实出现了边际改善，板块Q3跌幅同比收窄，营收转正酒企数量环比增加，构成了阶段性利空出尽节点。

但抛开股价的短期噪声，白酒行业真的走出底部了吗？

且走出底部是一个平均数。它既描述不了合同负债萎缩73%、但飞天批价稳在1700元的贵州茅台；也描述不了减产77.4%、主动承担报表代价的泸州老窖；甚至描述不了收入、利润、费用走势分裂的古井贡酒。

所以，与其赌白酒见底，不如看清上市酒企实际上都卡在底部出清的哪个环节。而搞清楚这个，不是看哪张报表最先转正，而是看哪家的修复货真价实，后者才更值得投资者长期关注。

这3种见底都是假的

白酒见底的时间一再后推，去年市场主流预测是26年Q2触底回升，但如今19家酒企前三季度合计营收-7.64%、净利-9.44%，大面积的下滑仍在继续，Q3收入正增长的仅茅台、迎驾等少数。

在这种环境下谈底部，首先要警惕三种用报表数字堆砌出来的假底。

首先要警惕渠道假底。

这是最常见、也最难识破的一类，也即，看起来酒企库存降了，但货仍压在渠道里。

参考水井坊。

Q3财报表面上拐点已现，收入由上半年的深度下滑转为正增长，利润端止跌，扣非还实现了6%以上的增长。

但拆开来看，销量增长28.96%，吨价下滑17.22%。换句话说，降价17%才换来了些增长，这是在“以价换量”。

毛利率的下滑方向印证了这一点。Q3水井坊毛利率下滑不仅是产品结构下移，其高档酒（占酒类收入九成以上）自身的毛利率也在下行。

从渠道结构来看，Q3水井坊批发代理（传统分销）贡献全部增量（同比+18.3%），真正直接反映需求端的新渠道（直控终端、电商等）大幅萎缩（-81.8%）。

真正的渠道底必须要同时满足，存货同比下降、渠道库存月数同比下降，以及批价不新低三个条件；水井坊显然不符合。

其次是信心假底。

白酒行业最容易被操纵的财务科目非合同负债莫属，酒企给经销商施压，先打钱后发货，合同负债数字上去了，但货可能根本还没卖出去，经销商只是被逼着提前占仓。

这里比较存疑的是今世缘。

2026年Q3，在全行业合同负债普遍萎缩的背景下（茅台-73.1%、泸州老窖-39.7%、洋河-23.8%），今世缘合同负债8.28亿元，同比逆势增长59.28%；单季收入22.30亿元；同比增长15.54%；归母净利4.22亿元、同比增长31.59%；但同时，渠道库存4至6个月，同比增加约1至2个月。

动销下滑、库存增加，收入还能增长15%，说明增长来自经销商接货，而不是终端卖出；经销商之所以接货，只能猜测凭的是对今世缘的“信心”。

从竞争对手角度看，今世缘2035年营收目标150亿，2026年是冲刺期。但江苏是存量市场、竞争最激烈的省份之一，在洋河单季收入-61.1%、省内加速卸压的情况下，今世缘在江苏还能增长15%，很难由终端需求解释，更可能来自渠道库存的持续补充。

不过，今世缘Q3合同负债同比增长59.28%、环比却下降1.68%，意味着全年大规模压款已经完成、但第三季度末已经停止加码，“信心”已经到顶。

最后是经营假底，这种往往有比较亮眼的收入增长数字。

比如口子窖，Q3营业收入6.63亿元，同比微增3.09%，结束了连续五个季度的同比负增长；但归母净利润仅0.193亿元，同比下降28.41%。

收入端刚刚翻正、利润端仍在腰斩，很多时候说明收入其实是用“钱”买来的。对口子窖来说，除去同期所得税干扰，更多原因是“费用刚性挤压利润”，Q3销售费用率增长3.59%，费用绝对额逆势微增，公司自己也承认“费用降幅不及营收降幅”。这是经营假底的基本结构。

如果酒企收入和费用额均上涨，且销售收现增速小于收入增速，大概率是经营假底。这种模式不可持续，一旦费用退坡，收入立刻失速，但继续高费用投入，利润永远起不来。

当然，以上仅针对报表好转但成色不足的公司，还有不少酒企还没从下滑中缓过来。

酒企都在出清不同阶段

白酒的周期已经不像2015年上轮周期那样齐涨齐跌了。如今高端酒在控量保价，次高端在费用搏杀，区域酒在省内内卷；库存周期、回款节奏、批价逻辑完全不同，根本无法同时见底。

所以与其赌白酒板块见底，不如看酒企都在出清的哪个阶段。

市面上关于白酒出清的框架不少，拆开看其实是三派：

价格先行派（中信证券）：认批价是第一信号，飞天一跌破1700就警惕、站稳就确认，辅以库存与仓位做三重验证。

时长/斜率派（国泰海通、招商证券）：看报表连续出清满7个季度、业绩二阶导转正，认为股价能提前交易拐点。

结构分化派（广发、长江、华创）：不看行业平均，看科目分化，回款质量、蓄水池（营收、合同负债）、经销商损益表。

框架统一的是出清次序：批价先稳，库存才降得动；库存降，经销商才敢打款；回款真，报表最后才确认。

但少了关键的证伪环节。上面已经说明3种见底都是假的，可以使用的打假工具包括经营现金流等关键项目。

另外，白酒的批价是最强先行指标，但同时受停货、费用、动销三种机制驱动，所以也要具体公司具体分析。

综合来看，可以按以下环节分别看各酒企所处出清阶段。

（图表来源：AI制作）

分别来看，贵州茅台算是唯一一家真正渡过价格底的。

茅台的飞天散瓶批价稳定在1710-1720元，十个月未创新低，经过淡旺季多重验证。更关键的是驱动机制：茅台没有停止发货，1-2月投放量双位数增长，i茅台平价酒售罄，批价靠的是动销，不是停货。

库存底的代表是水井坊。

水井坊Q3渠道库存同比下降约50%，是主动砍发货实现的，全场降幅最大。更关键的是，库存下降伴随收现改善，Q3销售收现同比增长76.1%，全板块第一；预收环比增加2.1亿，说明货是真的卖掉了，不是从厂家仓库挪到经销商仓库。

但水井坊也有短板，厂家存货占总资产48.8%，次高端普遍偏高，体量太小，不足以代表行业拐点。

最接近渡过信心底的是迎驾贡酒。

其Q3合同负债4.54亿，环比上涨8.0%；“营收+合同负债”同比增加3.6%，全板块极少数转正；Q3收现15.58亿、同比增长2.0%，与收入增长的4.25%匹配；应收票据未大幅上升，不是靠放宽信用换回款。

不过要注意，迎驾的信心底也是打了折的，渠道库存占比升至30%以上、“打款未提货”存在。

现金底的最强者仍是茅台，另外今世缘、迎驾贡酒表现尚可，共同点是累计同比为正且净现比修复。其中今世缘净现比从0.36提至0.85，修复幅度最大。

而舍得Q3经营现金流1.76亿同比转正、收现增加13.37%，但累计体量小、存货占总资产47.7%，只能算现金底初现。

最后是报表底，只有茅台真正过关，是全板块唯一连续多季在报表端稳定验证的公司，且现金流（+120.07%）为报表提供了不可伪造的支撑；Q3利润增速高于收入，说明结构没有下移。

（图表来源：AI制图）

如果根据以上分析给各酒企赋值打分，预计各家得分如下：

（图表来源：AI制图）

总结如下：

1、当前完全出清的公司几乎不存在，酒企离真正走出底部还有距离。

2、每层底出清的伪信号更值得研究。停货守价、库存转移、压货式预收、费用买量、降结构换规模……通过单点达标造出向好信号，但实际却相互矛盾，所以必须要多方验证。

3、后续有价值的标的可能是穿过多层底的，而非在某个底最强。因为一条链的修复，比一个点的极致，更接近“出清”的本意。

落到投资上，当前白酒板块PE（TTM）约23.1倍，处于2005年以来36.2%分位；食饮行业26Q3基金持仓比例2.2%，虽环比抬升但仍处历史低位。所以，在行业底部可增加对白酒头部酒企的关注。

根据以上对各酒企的打分，可优先关注总分高的；后续要持续跟踪各家钱袋子的真实情况（现金流）。

白酒这一轮的机会不在行业贝塔，单个酒企就要看谁跨过更多的底部层级，毕竟出清不是某一项指标好看，而是需要渠道生态整体恢复健康。