腾讯“亲儿子”上市：三年半亏50亿，它凭什么值612亿？| 风眼观察

摘要：

清华 EE85 班（清华大学无线电系85级，后改为电子工程系）之于中国芯片产业，就犹如清华姚班之于中国人工智能产业。燧原科技创始人赵立东就毕业于这个班级。和他的同班同学早在2017年前后就向资本市场冲锋，成为“中国芯片首富”不同，赵立东是这届清华梦之班最后一个走进造富潮的，但也注定承担着更大的使命。

凤凰网科技《风眼观察》出品

作者｜路春锋

编辑｜董雨晴

国产GPU四小龙，今天将聚齐最后一块拼图。

燧原科技在今天开启申购，发行价142.18元/股，对应市值约612亿——一个三年半亏损近50亿的公司，它凭什么值这个价？

答案藏在一个名字里：腾讯。发行前，腾讯科技直接持股约19.95%，腾讯系合计持股20.26%，是第一大机构股东；此外，2025年燧原83.79%的营收来自腾讯。

而腾讯愿意八年连投六轮、把核心 AI 业务押上去的底气，藏在赵立东和张亚林，两个 AMD 老兵手里。

今天申购，中一签需缴纳7.11万元

今天（9月2日），国产GPU“四小龙”之一的燧原科技正式开启申购。发行价142.18元，按照科创板一签500股计算，意味着投资者中一签，需要缴款约7.11万元。

而其初步询价已经有337家网下投资者、11805个配售对象参与；剔除无效报价和最高报价后，网下拟申购总量达到729.59亿股，对应网下初始发行规模的2648.93倍。

从战配名单看，小米、兆易创新、富通微电、中兴通讯、全国社保基金等悉数在列。

这说明着什么？说明机构不是嘴上看好，而是真的抢。不过，对普通投资者来说，打一个还没上市的国产GPU公司，到底值不值得？

如果只看最近几只“师兄”的表现，答案似乎并不难猜。

2025年12月5日，摩尔线程率先登陆科创板，发行价114.28元，首日最高涨幅达到425%，市值一度突破3000亿元。按500股一签计算，中签投资者最高浮盈超过20万元。

紧随其后的沐曦股份，行情更加疯狂：首日最高涨幅一度超过700%，中一签最高浮盈近40万元，刷新近十年A股上市首日单签盈利纪录。

今年1月2日登陆港股的壁仞科技，虽然没有复制前两者的涨幅，但首日也上涨75.82%，市值一度超过1000亿港元。

而作为四家里成立最早、却最后一个上市的燧原科技，在成立八年之后，它也终于走到了资本市场的聚光灯下。

图｜国产GPU四小龙上市首日表现

前面三家公司，已经连续给市场留下了“国产GPU新股=赚钱”的印象，燧原会不会延续这种成绩？

从业绩看，他最近几年确实跑得不慢。

2023～2025年，燧原科技营收分别为3.01亿元、7.22亿元和9.90亿元，三年复合增速达到81.36%。

今年的势头更猛。上半年，公司实现营收11.20亿元，半年时间就干完了去年全年的营收；公司还预计，前三季度营收将达到23亿～30亿元，同比增长最高可达455%。

营收往上走，亏损也在收窄。对于一家成立已经八年的GPU公司来说，市场过去最关心的问题，是产品能不能卖出去？到了今天，问题变成了什么时候能赚钱？

招股书中给出的时间表是：2026年可基本实现盈亏平衡，最晚2027年实现盈利。

如果能够按这个节奏走下去，燧原有可能成为这几家国产AI芯片公司中，最早实现全年盈利的一家。

但投资者得算一笔估值的账：按照142.18元的发行价计算，燧原科技对应2025年摊薄后静态市销率约61.8倍，低于同行业可比公司平均水平。乍一看这个数字不算离谱，但新股上市后，交易价格往往是另一回事。

就在不久前，刚刚上市的宇树科技就经历了一轮这样的落差。上市前，公司发行市值约610亿元，市场上曾有2000亿元左右的乐观预期；结果8月19日开盘后，股价一度冲到1100元，对应市值4449亿元。随后股价一路回落，9月2日开盘，市值已经回到约2210亿元左右，较最高点回撤接近一半。

当然，这不能直接拿来判断燧原会怎么走，但它至少说明，新股上市当天的价格，和机构眼中的合理价值，完全可能是两回事。

回到燧原，61.8倍的市销率到底贵不贵？最终还是要看它接下来的业绩能不能跟上。

互联网大厂的英伟达焦虑症，养肥600亿的燧原

燧原身上，一直绕不开一个名字：腾讯。

两家的故事，要从2018年说起。随着中美科技摩擦升温，中国互联网大厂对“英伟达依赖症”的焦虑集体爆发。

作为中国最大的AI算力买家之一，腾讯的微信、广告推荐、内容安全，以及后来的混元大模型全要吃算力，所以它必须找稳定的国产供应，而且要趁早。

但当时，摩尔线程、沐曦、壁仞科技都还没成立，市面上能选的成熟标的也没几个，燧原是极少数已经开始做这件事的团队。所以2018年3月燧原科技一成立，腾讯就领投了Pre-A轮。

此外，清华 EE85 班出身的赵立东也是腾讯敢压重注的原因之一。1992年，作为高科技人才，清华毕业后，赵立东赴美国继续深造，此后长期在硅谷从事芯片工作，历任AMD计算事业部高级总监、产品工程部高级总监等关键岗位。并一手参与创立了AMD中国研发中心。2014年，时值国家首次设立芯片大基金，赵立东正式辞职回国，加入紫光通信科技集团有限公司担任副总裁，主管半导体投资相关工作。

2018年，又一个关键转折点到来，赵立东辞掉紫光的工作，拉来了另一位AMD老兵张亚林。

张亚林从2000年起从事芯片设计，之后进入 AMD，历任资深芯片经理、中国研发中心技术总监，并作为 AMD 全球芯片研发主要负责人之一，领导开发并量产了包括微软 Xbox One 主芯片在内的多款产品。

成立的第二年，腾讯与燧原随即展开合作。此后六年，燧原的芯片从腾讯会议、OCR识别这些边角场景，一路打进腾讯的核心AI业务；2024年底，甘肃庆阳万卡推理集群落地，燧原S60成为核心算力产品之一，这也是国产AI芯片第一次在万卡级规模上接受真实业务检验。

这段合作关系，后来也成了燧原身上一个很鲜明的标签：腾讯既是它最早的投资人，也是它最重要的客户之一。但事情总有两面。

对一家芯片创业公司来说，有一个愿意拿核心业务陪你试错的大客户，是能救命的事。燧原八年四代架构、五款芯片全部一次流片成功，这种工程战绩，离不开真刀真枪的实战打磨。

但对其他投资者而言，隐忧也在这里。2025年，燧原来自腾讯直接销售及关联模式销售的营收占比，已经达到83.79%，而2023年这个数字还只有33.34%。换句话说，燧原这些年从腾讯身上拿到的资源越多，对腾讯的依赖也越深。

特别是腾讯同时是第一大机构股东，兼第一大客户这种双重设定，让市场对其独立获客能力一直存在质疑。而在招股书里，燧原科技甚至提前把话挑明了：“预计未来对腾讯销售占比较高的情况仍将持续”。

燧原还承认：如果腾讯采购策略发生重大变化，或新客户拓展不及预期，业绩将直接受冲击。

此外在产品结构上，燧原还有一个隐忧：现有产品大多应用于推理场景，第四代训推一体产品L600虽已回片，但尚未大规模量产交付。这意味着，在大模型训练这个更大的市场里，燧原还没站稳脚跟。

四小龙聚齐，国产GPU的故事也走到了下半场——上市只是拿到入场券，下半场比的是谁能真正从英伟达手里抢下份额。

燧原手里的牌不算少：自研DSA架构、不依赖CUDA生态，有腾讯这个大客户，盈利时间表也已经摆在桌面上。

但这些牌，最终都得变成订单和利润，才能给市场一个持续看好的理由。