段永平，接不住泡泡玛特的“飞刀”
随着营收增速下滑，IP从热炒到恢复冷静，泡泡玛特又一个盘整期已经到来。见惯了大风大浪的段永平，可以等得了泡泡玛特换挡提速，出现下一个爆款。只是现阶段，无论如何摇旗呐喊，他都很难抑制泡泡玛特的趋势。
作者 | 卢 梭
编辑 | 金 晓
泡泡玛特财报发布的前夜，IP“星星人”又一次爆火。
该IP的首个搪胶毛绒系列“动物农场”，线上多渠道上架后秒罄。隐藏款被炒到1799元，比发售价涨了14倍。
然而，这个好消息并没有让泡泡玛特振奋起来。二季报发布后，泡泡玛特低开8%，市值一度跌破2000亿。
一年前的8月26日，泡泡玛特盘中摸到339.8港元的历史高点，市值超过4500亿港元。从巅峰到这一天，市值蒸发近六成。
泡泡玛特的忠实拥趸，段永平在这次大跌之后，手中的股份也开始出现浮亏。
今年以来，段永平多次公开表达了对泡泡玛特的看好，并一路把自己买成了第二大股东。可经历了过去一年的暴涨，段永平在今年这个时段“买买买”，无疑是在接飞刀。
01
段永平“不信邪”
段永平和泡泡玛特的缘分，浓缩在今年的六个时间里。
4月9日，他宣布通过卖出看跌期权（Put）开始建仓，他兴奋地表达了对泡泡玛特和王宁的看好，直言"我的泡泡玛特保险公司正式开张了。"一出手就是2.25万张看跌期权（Put），几乎打满券商限额。
5月7日，他把拿了十几年的中国神华全部清仓，换成了泡泡玛特。这段时间，他对泡泡玛特充满溢美之词，"连续花了好几天研究这家公司，很久没有这种兴奋感了。"“（王宁）对产品理解，和乔布斯一个级别”。
5月25日，他以每股150港元的均价买入982.32万股，耗资14.7亿港元，持股比例升至5.69%，成为第二大股东。
7月6日，他再买1059万股，还是150港元附近，耗资约15.89亿港元，持股突破1亿股。
7月23日，抛出"10年不卖"的表态。
8月6日，因卖出的看跌期权被行权，被动承接2864.6万股，持股比例升至7.70%的历史新高。
一系列密集建仓下，按照市场推测，段永平的成本大约152.32港元。
段永平对泡泡玛特的看好自有他的道理。泡泡玛特连续两个财政年度实现翻番式增长，毛利率更是一路飙升到72%。
如此大的基数下，今年上半年，泡泡玛特依然延续增长。
营收171.7亿元，同比增长23.8%，这个增长还是在去年同比增长204%的基础上实现的。净利润50.4亿，同比增长10.14%，去年同比增长了396%。
泡泡玛特的产品线也变得更合理。去年同期，labubu火爆，导致泡泡玛特有34.7%的营收靠THE MONSTERS的IP贡献。而到了今年，“星星人”开始挑大梁，THE MONSTERS贡献了26%的业务，“星星人”占比也达到了15.4%。
除了THE MONSTERS和Molly，其他IP都保持上涨，泡泡玛特并不算是很差的业绩。
从基本面看，泡泡玛特处在高速增长后的冷却期，能保持增长已经值得肯定。股价下跌，不是泡泡玛特不行，而是市场综合因素导致。
02
被寄予厚望的泡泡玛特
段永平把泡泡玛特的投资比作保险公司。保险公司意味着可靠、兜底。这显然不是泡泡玛特的特点。
回顾段永平的投资战役，买网易时，互联网泡沫破裂，其股价在1美元上下躺着，市场对互联网股票弃之如敝履。重仓苹果、茅台，都是有稳固护城河的巨头。
泡泡玛特既不是网易这样，处在市场情绪低谷的阶段。也不是像苹果这般，有确定的市场、确定的增长。
从2024年初到2025年8月，股价涨了超过22倍，是全球资本市场最耀眼的消费股，情绪明显是高涨甚至是狂热的。
同时，过往几年的发展就能看出，泡泡玛特非常波动，一个IP卖火，业绩会爆炸，但是如果IP打不响，就会承受巨大压力。2022年，其营收几乎原地踏步。
不便宜，不确定，是泡泡玛特的特点。这种与保险并不挂钩。特别是前期股价暴涨，已经透支了潜力，市场的普遍目标是，借着机会出逃。
泡泡玛特在二季度的确给了这样的机会。
一季度，公司整体收入同比增长75%-80%，中国区增长100%-105%；半年报却只剩23.8%。二季度收入大概率已经同比转负。
年初管理层定下全年增长20%的目标，对应约445亿元营收；上半年完成171.73亿元，下半年需要同比再增近18%才能达标，考虑到去年下半年巨大的营收基数，实现难度很大。王宁在业绩会上亲口承认："下半年经营压力将大于上半年，今年大概率完不成。"
其他几项关键指标中，毛利率跌破70%，同比减少0.6个百分点。净利润率29.7%，同比减少了4个百分点。
存货周转天数从2025年末的123天，增加到本季度末的201天。
增速的大幅度下滑，是现实，也是无奈。无奈之处在于，市场给出的预期更高。市场此前的预期是：营收199.8亿元，净利润66.4亿元。实际值对预期的缺口，营收差了14%，利润差了24%。
当被寄予厚望，泡泡玛特即便业绩还算正向，也无法满足广大投资者的期待。
更不必说，泡泡玛特主要爆发的亚太市场、美洲市场都出现了下滑。
二季度的增长，很大程度上是靠国内市场。其营收从82.83亿元增长到122.01亿元，增长47%。
其他主要地区，几乎都出现了下滑。亚太地区营收25.75亿，下滑9.7%；美洲地区18.92亿，下滑16.5%。分渠道看，海外线上收入整体下滑44%，其中美洲线上近乎腰斩。2025年三季度，海外收益同比增长365%-370%，美洲狂飙1265%-1270%，这种冷热的温差，导致这种落差感非常明显。
一升一降，增长的担子一夜之间切回中国——中国区收入占比从59.7%升至71.0%，一年前讲的是"海外再造一个泡泡玛特"，一年后扛增长的是家门口的市场。
在错误的时间点选择了泡泡玛特，就很难避免承受很长时间的回调。而从目前的表现看，泡泡玛特也许会重现过去两年的盛景，但短期内可能不容易实现。
03
Labubu向下 “星星人”向上
Labubu的全球热度已经退潮，这事实上也反映了泡泡玛特产品的一个特点——生命周期问题。
泡泡玛特的IP中，有两个出现了同比下滑，一个是Labubu为代表的THE MONSTERS，一个是经典IP——Molly。
前者下滑7%，由于前期被热炒，如今降温并不让人意外。后者则是推出20年的老IP，目前对营收的贡献已经只有5.3%，下滑34%。虽然有一部分拥趸，但走下坡路已经无可避免。
IP的生意就是如此，需要不断制造新的爆款，否则当新鲜感一过，就会面临增长承压的问题。
泡泡玛特展现了自己制造爆款IP的能力，在labubu之后，星星人迅速挑起大梁。
这个2024年推出的IP，本季度，营收从去年同期的3.89亿迅速增长到26.5亿，增长了5.8倍。段永平将王宁比作乔布斯，在IP的制造上能够体现出来。
但星星人目前看更大的可能是朝着Molly的方向发展而非labubu。
后者靠的是海外效应，跟随Lisa火遍全球。百度指数与巅峰期的labubu比，完全不是一个数量级。
海外市场的条件也不如labubu时期。国际局势复杂，全球消费能力受到影响，泡泡玛特的出海会有更大阻力。王宁在财报会上直言，“今年上半年，不管是国际经济问题，还是地缘政治等问题，其实对全球整体消费还是有很大的影响，这些困难比我们预期的大。”
现象级IP的诞生，本质是刮彩票。泡泡玛特证明了自己有能力连续中奖——MOLLY、DIMOO、Labubu、星星人。但彩票的问题是：没有人能保证下一张什么时候开。王宁表示，"去年确实有运气，也有意想不到的流量，带来快速增长的同时，也暴露了内部非常多的管理问题。"
随着营收增速下滑，IP从热炒到恢复冷静，泡泡玛特又一个盘整期已经到来。中金在研报中认为，泡泡玛特"长期价值有望穿越单一IP热度周期。"这个"长期"表明，现阶段是后labubu周期，是海外低迷周期，是获利盘出逃周期，兑现这样的目标需要时间。这个周期要多久，下一个molly和labubu何时出现，这些很难预测。泡泡玛特能不能重新跑起来，也是未知。
见惯了大风大浪的段永平，可以等得了泡泡玛特换挡提速，出现下一个爆款。只是现阶段，无论如何摇旗呐喊，他都很难把飞刀接住。