腾讯疯狂补作业

腾讯二季度财报发完，市场不太买账，核心在居高不下的资本开支。

资本开支是企业置办重资产大件的钱。具体到腾讯，是采购算力芯片、建设数据中心的开销，也是衡量企业对AI投入力度的重要指标。

今年二季度，腾讯的资本开支同比大涨176%，环比增长65%。

整个上半年，市场对腾讯的质疑都是钱花得太少。一季度财报会上，瑞银分析师就问得很尖锐：

我们观察全球的同行，他们已经将80%甚至100%的经营现金流都投入到AI相关的资本开支中；相比之下，腾讯在上个季度大约只投入了35%。

大意是别的企业把所有收入都拿去买算力了，你腾讯只拿出来三成，到底有没有诚意？我们就想要你一个态度。

所以到了二季度，腾讯拿出诚意，从攒钱理财变成氪金抽卡，账面上的资本开支拉到了593亿，还有一笔514亿的AI算力采购预付款，两项相加，花出去的钱上千亿，远超市场预期。

由于514亿是预付款，采购的芯片还没到手，所以不能计入基本开支。但钱已经打出去了，需要记在自由现金流变动里，导致腾讯自由现金流负138亿，吓坏了投资机构。

毕竟腾讯上一次现金流转负已经是二十年前。因此，腾讯专门在财报里提了一句，如果剔除预付款，自由现金流是376亿，依然健康。

市场显然没把腾讯的话听进去，担心激进投资会影响利润和现金流。

嫌腾讯不花钱的是你，嫌腾讯花太多的也是你。想替刘炽平问一句：是不是我做什么都是错的！

砸钱赌明天

看着腾讯的处境，大洋彼岸的谷歌大概感同身受。

谷歌的二季报非常强劲，但管理层在电话会上的一句“2027年资本开支大幅增长”，当场就带崩了股价。资本主义国家的资本动作就是快，都忍不到第二天。

市场预计，谷歌2027年的资本开支水位会达到3500亿美元，这意味着谷歌不仅要把入账的钱全花出去，还要额外借钱投资AI基建。

今年6月，谷歌就就一口气借了800亿美元，比小国发国债还痛快。

谷歌也不是胡乱上杠杆，截至二季度，谷歌手里积压的剩余履约义务超过5000亿美元。

所谓剩余履约义务，就是云计算公司尚未交付的订单，算力建设好就能交付给客户，花出去的钱都能变成将来的收入。换句话说，现金流是钱什么时候花出去，剩余履约义务是钱什么时候收回来。

各家硅谷大厂的剩余履约义务增速都远远超过资本开支增幅，所以，微软、亚马逊、META也一边嘴上喊着算力供不应求，一边猛涨资本开支。

但资本市场的态度发生了巨大变化。

今年上半年，大家都在讲故事，市场猛炒资本开支，钱烧的越多股价越高。用“大空头”Michael Burry的话说：只要你宣布在AI上增加1美元资本开支，你的市值就能增加3美元。

到了下半年，投资机构纷纷掏出算盘开始算账。毕竟买芯片、建算力的钱虽然影响自由现金流，但成本都藏在了在建工程里，不会立刻影响利润，会计上可以眼不见为净。

一旦数据中心交付，开始产生折旧，马上就能体会到什么叫出来混迟早要还。届时公司的AI业务能不能创造足够的增量，覆盖巨大的折旧成本，是资本市场最关心的问题。

在这个问题上，谷歌和其他公司面对的是两种情况。

微软和亚马逊是纯粹的云计算公司，在自研模型和芯片上投入不多，建好的算力可以马上租给OpenAI、Anthropic这些大模型公司。

当前算力供不应求，数据中心建起来就不缺客户。二季度亚马逊的AWS增长37%，利润率创下历史新高，微软Azure同比增速43%，现金流也更健康。所以两家公司都被市场奖励。

谷歌的情况不一样，谷歌在AI上走全栈策略，既对外提供云服务，也要养自家的Gemini模型和TPU芯片，每个摊子铺的都很大，花钱的地方比别人多。

但谷歌Gemini模型进展不尽人意。传说中吓汝一跳的Gemini 4一直难产，Gemini 3.5 Pro不断延期，隔壁的OpenAI和Anthropic收入节节高升，让人看不到希望。

换言之，微软和亚马逊的收入确定性更强，相当于把钱拿去买理财产品；谷歌把大部分钱拿去开餐馆，能不能赚钱不好说，反正现在的状态，离勇哥说餐饮比较近。

腾讯遇到的，也是这个问题。

赚快钱还是赚大钱

和谷歌一样，腾讯处于一个“补作业”阶段。

腾讯在AI上的犹犹豫豫人尽皆知，今年的股东会上也经马化腾“漏水论”定调：原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。

严格来说，腾讯发力AI基建不算晚，在各种野生GPU采购榜上也是常客。2024年，腾讯一口气向英伟达买了23万张H20，财大气粗程度不输字节。

但在大模型上，腾讯发力太晚。

2023年，马化腾一边强调人工智能是工业革命，一边又抛出了“电灯泡论”：对工业革命来说，早一个月把电灯泡拿出来不重要。导致模型的起步落后了一年多。

事实证明，大模型还真得持续投资，才能保持在前沿。腾讯业务多元、产品复杂，不能长期依赖第三方模型。所以，腾讯挖来姚顺雨，重组AI组织架构，目的是补足自研模型的欠账。

但大模型不是雄氏老方大力丸，靠砸钱不一定能出结果。如今大模型投资越来越大，先发优势期反倒越来越短，资本市场也对其商业模式产生怀疑：

砸下去钱能不能转化为利润？万一产品竞争力不足，几百亿的开支就只能换一个沉甸甸的“英伟达最佳客户”奖杯。

同时，算力价格持续走高。按照新云公司报价，英伟达B200涨价不算意外，但H200、H100的价格也在8月开始猛涨，甚至2020发布的A100也老树回春，涨幅加速。算力价格整体都在上行。

和谷歌一样，腾讯也对外提供云服务。外租算力收入确定性更强，还能享受供需紧张的高利润。腾讯也要回答算力租出去赚快钱，还是自己用赌明天的问题。

二季报电话会上，分析师就直接问了这个问题：参考美国同行在Hyperscaler业务上的战略转向，腾讯什么时候把资本开支转向ROI更高的云业务？

Hyperscalers即超大规模算力公司。今年7月Meta宣布对外出租算力，原因是自己建了一堆数据中心、又憋不出大模型，既然算力放着也是放着，不如租出去赚钱。

稳赚不赔的生意，资本市场自然双手双脚赞成，Meta股价当天就涨了10%。

但腾讯高管James Mitchell的回答是模型>应用>出租，即算力优先供应自家业务，等到年底甚至明年算力储备充足后，才会向云业务倾斜。

伯恩斯坦的分析师问得更直接：腾讯年化2000多亿的资本开支，增量收入能不能覆盖折旧成本？

James Mitchell表示“我知道你想问什么”，他说如果腾讯把采购来的算力马上租出去，回报非常可观。刘炽平也补充说，把算力转手卖掉就有30%的利润，比当年炒房赚的多。

但腾讯认为，混元大模型和AI应用的市场更大，回报也更长期。

WorkBuddy这类产品，目前来看差异化空间有限，但员工真实工作场景中产生的数据，是非常高质量的数据集，可以直接反哺模型训练。

总的来说，腾讯和谷歌一样，选择在大模型和AI业务上继续狂补作业，继续证明自己。

毕竟姚顺雨都请来了，总不能去干机房运维吧？

老乡别走

腾讯当然理解资本市场的焦虑，在财报和电话会上叠了好几层甲：

一是所有投资都提前规划了回报路径。WorkBuddy付费用户和MaaS业务毛利率与云业务齐平，只是当前被免费用户摊薄。模型能力提升，WorkBuddy就能处理高价值任务，回报也会更高。

二是资本开支依然有纪律性。按刘炽平的解释，由于腾讯慢了半拍，所以2026–2027年有一次性的高投入。长期看内部有明确的预算边界，只有产品出现明显增长机会，才会加大投资力度。

三是对外出租是个安全垫。意思是即便AI应用回报不及预期，闲置的算力也可以租出去变现。

总得来说，市场负责催作业，腾讯负责补作业，姚顺雨负责写作业，股民得等作业交上来，再决定鼓掌还是跑路。

刘炽平现场提供了一个框架，建议机构把腾讯看成两个部分：

一块是现有的成熟业务，增长和现金流依然稳健，另一块是“从零构建”的AI原生业务，目前还在投入期，不会立刻贡献利润，利润释放要等到2027年之后。

当下的第一目标，还是把AI原生业务搭建起来。

围绕这个目标，腾讯已经做了一系列组织调整：先是撤销AI Lab，QClaw团队并入WorkBuddy所在的云产品六部，之后又成立基础模型部，由姚顺雨全面接管混元大模型开发。

所以，腾讯的组织架构已经非常接近“老业务+混元”。

不止腾讯，各家大厂最近都在干同一件事：把集团架构切割成老业务+AI业务，AI业务整合零散的小团队，变成一个大的研究部门+大的产品部门。

豆包2.0发布后，字节飞书产品团队和豆包产品团队整合，飞书、TRAE、扣子集成进豆包，豆包和火山引擎互为表里，集团架构变成了“抖音+豆包”。

阿里更不用说，所有AI相关部门都打包进了集团CEO吴泳铭亲自挂帅的Token Foundry事业部，钉钉、QoderWork、MuleRun并入千问办公，整个阿里相当于“淘天+千问”。

老业务负责输送弹药，新业务负责给明天打地基。曾经叱咤风云的大厂在人工智能面前，终究露出了人到中年的模样：

上有老、下有小，手里攥着半生积蓄，每一分都不敢乱花。