3个月烧掉105亿，腾讯急了

腾讯的 AI 确实跑得更快了，但也开始更贵了。

作者｜连冉

编辑｜郑玄

腾讯的 AI 故事，正在进入一个更昂贵的阶段。

8 月 12 日，腾讯发布 2026 年第二季度财报。本季度营收 2047.9 亿元，同比增长 11%；Non-IFRS 经营利润 756.4 亿元，同比增长 9%；Non-IFRS 归母净利润 684 亿元，同比增长 9%。

单看数字，这仍然是一份稳健的财报。但把 AI 拆出来之后，腾讯的增长曲线呈现出了明显的分叉：若剔除混元、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy、小微等新 AI 产品的收入、成本与开支，腾讯本季度 Non-IFRS 经营利润为 861 亿元，同比增长 19%。

这意味着，腾讯原有业务的盈利能力并没有变弱，反而还在改善；只是新 AI 业务在这个季度对 Non-IFRS 经营利润造成了约 105 亿元的净影响，高于一季度的约 88 亿元。也因此，腾讯整体利润增速从剔除新 AI 产品后的 19%，被拉低到了 9%。

更直观的变化来自现金流。本季度腾讯资本开支达到 527.8 亿元，远超预期的 321 亿元，同比增长 176%、环比增长 65%；研发支出 272.8 亿元，同比增长 35%。在大规模算力采购和预付款影响下，自由现金流转为负 138 亿元；若剔除算力采购预付款，自由现金流仍为 376 亿元。

腾讯决定把更多当期现金流，换成 GPU、模型、Agent 和下一代产品入口。所以，这些越来越昂贵的 AI 投入，什么时候能带来与之匹配的回报？

01

528 亿元砸向 AI

图片来源：腾讯财报

过去几个季度，腾讯谈 AI，重点还是研发体系重建、模型追赶和产品接入；到了这一季度，AI 已经开始实质性地改变腾讯的财务报表。

最醒目的是资本开支的跳升。腾讯二季度资本开支达到 527.8 亿元，同比增长 176%，环比增长 65%；研发支出 272.8 亿元，同比增长 35%。由于算力采购涉及较大规模预付款，自由现金流转为 -138 亿元；若剔除相关预付款，则自由现金流仍为 376 亿元。

这笔超 500 亿元的资本开支砸下去，未来的折旧压力是否会持续侵蚀利润？

腾讯控股首席战略官詹姆斯·米切尔在电话会上回应称，眼下算力需求旺盛、租赁价格走高，腾讯完全可以像很多新兴云厂商一样，直接对外出租算力，几乎立刻就能收回折旧成本，短期内就能拿到不错的回报。

但腾讯选了另一条路。他表示，公司把绝大部分新增算力都用在了自研大模型和 AI 应用上，先把模型打磨到业界领先、把应用做到市场头部，再通过 WorkBuddy 的 token 售卖等方式，把领先的智能能力转化为更长期、更高额的经济回报，这是我们选择的路径。

总裁刘炽平进一步补全了这套投入逻辑。他建议市场把腾讯的业务和资本开支都拆成两部分看：

一部分是游戏、广告、金融科技这类现有核心业务，增长稳健、经营杠杆充足，对应的资本开支和过去一样由经营现金流覆盖，依然是高质量的现金牛；

另一部分是 AI 原生新业务，涵盖自研大模型、新应用和配套的算力基础设施，对应的资本开支本质上是一笔启动期的集中投入——用来采购模型训练算力、储备推理产能，布局 AI 算力与云业务，并非每年都会线性增长。

在他看来，这笔投入的安全垫非常厚：一方面大模型和应用增长势头向好，另一方面算力本身就是硬资产，几个月前预付采购的部分算力，现在转手就能获得超过 30%的利润。

而腾讯内部有清晰的算力分配优先级：优先供给自有大模型训练，再支撑 WorkBuddy 等自有应用的推理消耗，最后剩余的算力才通过腾讯云对外租赁。“我们相信按这个顺序配置，长期能打造出规模庞大的 AI 原生业务，盈利性、现金流和回报都会非常可观。”刘炽平说。

这解释了腾讯为什么敢于加大投入，但还不能证明更高的回报一定会发生。

眼下最接近商业闭环的是 WorkBuddy 和腾讯云。腾讯称，WorkBuddy 付费用户与 MaaS 业务的毛利率，已经可以达到腾讯云整体水平；云业务收入增速也从一季度的约 18% 加快至二季度的约 21%，AI 需求带动了 GPU 租赁、模型服务，以及 WorkBuddy、CodeBuddy 的 Token 收入。

AI 产品投入从一季度 88 亿元上升到当季度 105 亿元，也跟 WorkBuddy 有强关联。詹姆斯・米切尔点明了其中的结构变化：两个季度的投入在用户获取等方向上的分配差异很大。二季度之所以加码，是因为观察到 WorkBuddy 用户增长出现爆发，于是主动向这款产品倾斜资源，同时降低了其他 AI 产品的投入优先级。

刘炽平则进一步明确了整体投入原则：当前阶段的投入是动态调整的，腾讯始终保持审慎，只有看到明确的爆发式机会，才会加大投入力度。长期来看，商业模式会逐步跑通，最终实现盈利。而腾讯敢于投入的核心底气，在于始终握有兜底方案：“如果我们切换思路，把算力全部对外出租，立刻就能盈利，不会亏损。我们随时都有这个兜底选项。”

这很腾讯。相比用一个单点产品赌用户规模，它更倾向于把钱投向已出现真实使用信号的方向。

腾讯已经证明市场愿意为算力付费，也开始证明用户愿意为生产力 Token 付费。接下来真正困难的是：自研模型和第一方应用所创造的增量价值，能否长期高于直接出租算力的机会成本。

02

仍在灰度中的小微：

微信想要的，不是一个 AI 入口

WorkBuddy 承担的是腾讯在生产力场景中寻找 AI 商业化的任务，仍在灰度中的微信 AI 助手小微，承载的则是另一种更大的想象：让微信从一个用户主动点击、搜索和跳转的超级 App，逐步变成能够理解指令、调度服务、完成交易的智能体生态。

图片来源：视觉中国

小微也在这次电话会上被反复追问。一个很现实的质疑是：智能体简化交易路径，究竟是在创造新增交易，还是仅仅把原本由用户在小程序中自行完成的操作，迁移到成本更高的 AI 渠道？

刘炽平给出的回答否定了存量交易的平移，认为这是一次对微信生态价值的重新放大。

他用 QQ 与微信的演进做了类比。PC 时代，QQ 是通信和社交工具；移动时代，微信并没有简单地把 QQ 搬到手机上，而是通过移动支付、公众号、小程序、视频号等能力，把整个生态的价值放大了许多倍。腾讯认为，AI 对微信的意义也类似——它不只是替用户少点几次按钮，而是有机会重构用户发现内容、调用服务和完成交易的方式。

今天，用户要完成一项复杂任务，往往需要搜索、筛选、跳转多个页面，再自行比较和下单；未来，用户或许只需对小微说一句话，智能体便可以理解需求、调用服务并协助完成交易。对用户而言，这是交互方式的变化；对微信而言，则意味着服务供给、内容分发、交易转化都可能获得新的效率。

腾讯显然不希望小微只是微信里多出来的一个聊天入口。它更长远的目标，是所谓的智能体—智能体交易闭环。

按照刘炽平的描述，未来不只是用户拥有自己的智能体，商家、小程序和服务提供者也会逐步拥有各自的智能体。用户向小微下达复杂指令后，用户侧智能体可以与商家侧智能体直接协作，完成信息查询、商品筛选、服务匹配、下单乃至支付。过去，微信生态的基本逻辑是用户主动与内容和小程序交互；未来，交互的主体可能变成智能体之间的协同。

这当然仍是一个长期图景。要让智能体真正替用户执行任务，模型能力只是第一步，后面还有权限授权、身份识别、支付安全、隐私保护、服务标准与商家接入等一系列更复杂的问题。腾讯目前的表述也相当克制：不是一步到位构建一个全自主智能体生态，而是分步搭建支撑这套体系的底层架构。

小微仍在灰度，意味着腾讯还在验证产品体验、需求密度和成本模型。但从管理层的表态看，它的一个关键优势在于，底层并不依赖不计成本地调用旗舰模型。

小微采用微信团队自研的 WeLM，更强调隐私、微信场景适配和推理效率。腾讯明确区分了小微与混元旗舰模型的路线：前者不需要一味追求通用能力的极限，而是要在十亿级用户、高频交互和复杂生态中，找到足够好的体验与足够低的成本。

这也关联到腾讯对端侧推理的长期判断。刘炽平认为，AI 发展的早期，由于终端算力不足，推理不得不集中在云端；但随着手机和电脑 GPU 能力提升、模型效率继续优化，越来越多推理会回到用户设备上。届时，算力资本开支不再主要由大模型公司承担，而是由整个硬件和软件生态共同分担。

这是一种长线的布局。微信自研 WeLM、打磨场景能力、探索端云协同，某种程度上都在为这一变化预留位置。对腾讯来说，小微最重要的未必是短期内成为一个独立变现产品，而是让微信在下一轮人机交互变化到来前，先拥有自己的模型能力、服务调度能力与生态接口。

至于成本，腾讯也试图提前打消市场担忧。面对算力优先级的问题，刘炽平表示，小微长期运行的成本将低于过去一年元宝的投入，整体可控；随着体验持续优化，回报有望较快覆盖投入。

这或许也是小微更值得关注的地方：它尚未证明自己能带来多少新增收入，但腾讯已经不再把它视为一款简单的 AI 产品，它更像是一场关于微信下一阶段形态的实验——从用户使用应用，走向智能体调用服务；从超级 App，走向 AI 时代的服务调度层。

03

游戏重回双位数增长，

最稳的底盘又转快了

AI 大幅投入的另一面，是腾讯最核心的现金牛业务重新加速。

二季度，腾讯游戏收入达到 659 亿元，同比增长 11%，重回双位数增长。其中本土市场游戏收入 473 亿元，同比增长 17%，较一季度 6% 的增速明显加快；国际市场游戏收入为 186 亿元，按报告口径同比下降约 1%，按固定汇率计算则增长 4%。

国内游戏是本季度最明显的增长亮点之一。

《三角洲行动》和《无畏契约》PC 版本季度日活均创下历史新高，《无畏契约：源能行动》和《洛克王国：世界》贡献了新品增量。腾讯正在形成一组比过去更均衡的产品组合：一边是《王者荣耀》《和平精英》等长青产品，另一边是射击品类的持续突破，以及能够补充年轻用户的新 IP 产品。

这轮增长首先归因于产品周期、内容更新和运营能力，不过 AI 已经开始进入腾讯游戏最核心的生产与运营链路。

图片来源：《三角洲行动》官网

《三角洲行动》使用数据智能体进行性能分析，并通过混元 3D 模型生成部分资产；《和平精英》把 AI NPC 带进真实玩法，公司披露其累计体验用户达到 1.67 亿、最高日活达到 1770 万；《洛克王国：世界》则上线了面向复杂玩法决策的 Coach Agent「斯嘉丽」，腾讯称该功能使 PVP 激活率提升了 20%。

游戏行业一直是一门同时受制于内容成本和内容供给速度的生意。研发规模越大，玩家对更新频率的要求越高，长线运营的成本也越高。生成 3D 资产、代码审查、数据分析和自动化运营，首先改变的是生产效率；AI NPC、AI 队友和 Coach Agent，则开始改变内容本身的形态。

前一阶段的 AI 主要帮助游戏公司更快地做内容，下一阶段就要看它能否创造过去不存在的动态内容——根据玩家能力实时调整的队友和对手、可以持续对话的 NPC、由普通玩家生成的地图和玩法，以及更低门槛的 UGC 工具。

对腾讯而言，这可能比单纯降低研发成本更重要。腾讯游戏真正强大的地方，是把产品运营十年甚至更久的能力。AI 如果能够提升内容供给密度、降低长线运营成本，并让玩法持续产生变化，它最终影响的将是长青游戏的生命周期和用户价值。

这条路径目前仍处于早期。AI 对游戏收入的独立贡献尚无法从财报中拆分，但游戏业务的加速，至少为腾讯继续投入 AI 提供了更厚的现金流底盘，也给了它一个离商业回报最近的落地场。

04

利润增速慢下来之后，

AI 必须开始证明回报

到目前为止，腾讯港股年内跌幅已达 26%，股价较 52 周高点回落近 30%。市场最在意的不是腾讯会不会做 AI，而是它会为 AI 花多少钱、花多久，以及谁来为这笔钱负责。

电话会上，管理层反复传递信号：这不是无边界的烧钱，而是有边界、有兜底、且能动态调整的投入。

AI 相关资本开支被定义为今明两年的集中投入，而非每年线性增长的长期负担；内部有总预算约束，资源会不断向已经出现明确增长信号的产品倾斜；即便走向最保守的情形，新增算力也可以通过腾讯云对外出租，覆盖成本并形成回报。

管理层甚至给出了更强的表述：在当前市场条件下，部分此前预付采购的算力如果转向出租，已经能够产生可观利润。

这也是腾讯与许多押注单点爆款的 AI 公司最大的不同。它用游戏和广告的成熟现金流托底，用云业务承接算力基础设施的外溢价值，用 WorkBuddy 探索 To B 生产力场景的商业化路径，用小微押注微信生态在 AI 时代的下一种形态。

几条线并行推进，哪条线率先形成用户增长、收入与成本之间的正向循环，资源就会继续向哪里集中。

500 多亿元的资本开支摆在这里，一个转折已经很清楚：从这一季开始，腾讯的 AI 叙事已经要告别过去互联网公司惯用的“轻研发、快迭代”模式，走向“重算力、长周期、生态化”。

利润增速放缓或许只是开始。未来一两年，市场需要逐渐习惯这样一家腾讯：它仍然拥有强大的现金牛业务，却会把更多当期利润换成 GPU、模型能力，以及下一代互联网的入场券。

而这笔账最终值不值，也不取决于某一个季度的折旧摊销，而取决于几个更长期的问题：WorkBuddy 能否真正成长为生产力级平台；小微能否推动微信生态进入 AI 时代；混元能否在持续技术迭代中站稳第一梯队。

这些答案，都还在路上。