年内暴涨18倍，营收却只7个亿： 智谱再刷大模型神话

一家年营收7亿、净亏损47亿的公司，当前最新市值已经达到9336亿港元。这个数字超过了中芯国际，是百度的近三倍，腾讯的五分之一，而2025年全年它只卖了7个亿的东西。

市值大涨，也与智谱刚刚发布的新一代旗舰模型GLM-5.2有所关联。6月17日，智谱正式上线并开源GLM-5.2，同一天股价收报1660港元，涨了12.62%。次日股价继续暴涨26.14%，收盘2094港元，再创历史新高。从1月8日上市到现在不到半年，累计涨幅超过18倍。

模型刚发布，市值就奔着万亿港元去了。

GLM-5.2到底强在哪？

GLM-5.2是目前最强的开源大模型之一，多个核心指标追平甚至超过了Claude Opus 4.8和GPT-5.5。

架构上，GLM-5.2延续MoE（混合专家）路线，总参数744B，激活参数40B，256个专家中每次只激活8个。这意味着模型的知识容量很大，但每次推理只消耗40B参数的算力，API定价可以比闭源模型低很多。

最有实质意义的是上下文窗口，GLM-5.2支持100万token的无损上下文，可以完整加载几百万字的长文档、几百页PDF，或者一个中型软件项目的全部代码。此前的开源模型不是做不到长上下文，而是在长程任务中表现不稳定，读到后面就开始遗漏前面的信息。GLM-5.2在FrontierSWE、SWE-Marathon等长程任务测试里，得分仅次于Claude Opus 4.8，差距仅0.7%。

这是开源模型第一次在工程级的长任务上接近闭源顶级模型的水平。

开源协议方面，GLM-5.2采用MIT License，无地域限制，可商用。Hugging Face和ModelScope均已上线，vLLM、SGLang、transformers等主流推理框架在发布当天就完成了适配。华为昇腾、平头哥、摩尔线程、寒武纪、昆仑芯、沐曦、海光、壁仞等国产算力平台也实现了Day 0适配。智谱在发布时提到："前沿智能不应只属于少数人，也不应被少数规则随时收回。"这次没有附加任何使用限制。

跑分数据最初由智谱自行发布，市场态度谨慎。随后Artificial Analysis、Code Arena等第三方机构陆续发布独立测试结果，与官方数据基本吻合。

几个核心跑分结果显示，Code Arena得分1595，在全局可用模型中排第一。原本排在第一的Fable 5因美国出口管制已被停用，未计入当前可用模型排名。Design Arena得分1360，这是专门评估模型视觉审美能力的榜单，GLM-5.2排在全球第一。

Terminal-Bench 2.1得分81.0%。前代GLM-5.1是63.5%，一次性提升了17.5个百分点，GLM-5.2也是第一个在该榜单上突破80%的开源模型。Claude Opus 4.8得分85.0%，差距已缩小到4个百分点。FrontierSWE得分74.4，Claude Opus 4.8是75.1，GPT-5.5是72.6。GLM-5.2排在第二，距第一名不到1%。Artificial Analysis综合评分51分，在开源模型中排第一，所有模型中排前三，与Claude Opus 4.8并列。

多家第三方机构的测试结果互相印证，GLM-5.2的技术进步是真实的，跑分数据没有明显水分。

开源模型追到这个位置，已经不能忽视了。

股价为什么这么疯？

智谱1月8日上市，发行价116.2港元，首日收盘131.5港元，市场反应平淡。随后股价进入持续上行通道。

2月12日最高冲到443港元；5月29日盘中触及1993港元，市值一度逼近9000亿港元；6月8日正式纳入恒生科技指数和港股通；6月17日GLM-5.2正式全量开源上线，股价收报1660港元；6月18日股价继续上涨26.14%，收盘2094港元，再创历史新高。上市不到半年，累计涨幅超过18倍。

资金是最先涌进来的，纳入港股通意味着南向资金可以自由买入。5月22日宣布、6月8日生效，期间大量机构提前建仓。6月15日至17日，南向资金连续三天净买入智谱，累计约39.58亿港元。6月15日单日净买入22.94亿，这个买入力度在港股通历史上是比较高的。

比资金更戏剧性的是竞争对手的意外退场，6月12日，美国政府发出出口管制指令，Anthropic于6月13日宣布被迫停用Fable 5和Mythos 5，这两款模型刚发布没几天。禁令落地24小时之内，智谱预告GLM-5.2即将上线。一个顶级闭源模型被政策限制，一个开源模型在同一时间窗口进入市场。

还有一层推力来自A股上市的预期，6月6日完成上市辅导备案，6月17日就变更为辅导验收，中间只隔了不到两周。150亿的募资计划，其中120亿投向基座大模型。A股市场对AI题材的估值逻辑，和港股完全不同。

三重推力叠加，把股价推到了上市以来最高点，但账不能只算一边。

2025年，智谱全年收入7.24亿，同比增长131.9%。增速很快，但绝对规模仍然很小。全年净亏损47.18亿，同比扩大59.5%。经调整净亏损31.82亿。毛利率从56.3%降到了41.0%，原因是低毛利的云端收入占比提升，拉低了整体毛利率水平。

以6月17日收盘市值7401亿港元计算，对应人民币约6800亿，市销率超过900倍。市销率（P/S）等于市值除以年营收，表示市场愿意为每1元营收支付多少钱。900倍是一个极端水平，意味着市场假设公司营收将在未来数年持续高速增长，或者利润率将大幅提升，否则当前估值难以得到支撑。

当然，成长股的投资逻辑在于假设未来营收会爆发式增长，或者利润率会大幅提升。但900倍的市销率本身，仍然是一个极端的估值水平，支撑它需要的假设非常乐观。

股价波动也很剧烈，6月12日收盘1097港元，比两周前的1993港元下跌了约45%。5月底更极端，盘中一度涨了23%，然后突然跳水，收盘跌了6%。这不像一只由基本面驱动的股票，更像由资金面和情绪主导。

另一个不能忽略的因素是解禁，财新网报道提到，智谱这一轮上涨很大程度上由流通盘稀缺推动。7月8日，智谱将迎来IPO基石限售股解禁，解禁比例约6%至11.6%，不同来源统计口径不同，其中持仓占比最高的解禁主体是具有国资背景的基石投资者。

汇丰的报告也提示，当前自由流通股数量极少，解禁后稀缺性溢价可能逐渐消失。早期投资者的股份一旦进入流通，抛压是实实在在的。6月初那波接近腰斩的调整，市场可能已经在提前反映这个预期了。

比股价更有意思的事

GLM-5.2真正的价值不在股价，而在于它改变了业内一个长期默认的假设：开源模型追不上闭源模型。

过去业内普遍默认开源落后闭源三到五年。现在GLM-5.2和Claude Opus 4.8在多个核心榜单上的差距缩到了1%到4%。而且GLM-5.2采用MIT协议，可以本地部署，可以商用，已适配国产算力。对于数据不能出机房、或者受美国出口管制影响的企业客户来说，这是闭源模型无法提供的选项。

当前全球AI编程能力最强的三个模型，分别来自Anthropic、OpenAI和智谱。三家之中，只有智谱是开源，只有智谱能本地部署，只有智谱不受美国出口管制影响。

这是一个路线级别的变化，开源模型正在从追赶者变成并跑者。对于全球AI权力格局而言，这件事的影响可能比大多数人意识到的更大。当美国出口管制把Anthropic的模型挡在部分市场门外的时候，一个同等水平、可以免费商用、可以本地部署的开源替代品意味着什么，逻辑上是清楚的。

但技术强不等于市值合理。有几件事是相对确定的，GLM-5.2的技术进步有多家第三方交叉验证，跑分数据没有明显水分。开源模型追到这个位置，已经不能忽视。

但7400亿港元乃至9300亿港元的市值里，有太多东西还停留在预期阶段。7.24亿营收、47亿亏损，这个基本面撑不起900倍P/S。市场现在定价的是稀缺性、技术叙事和未来想象力，这三样东西都昂贵，也都脆弱。一旦技术迭代速度慢下来，或者商业化进度不及预期，估值收缩会非常剧烈。

开源路线对全球AI格局的长期影响，可能比短期股价更值得关注。只是资本市场从来不擅长给“长期”定价，它定价的永远是“现在”和“下一个季度”。

至于9300亿到底值不值，年底再看一眼智谱的营收数字，答案会比现在清楚得多。（本文首发钛媒体APP，作者 | AGI-Signal，编辑 | 赵虹宇）