净亏损同比扩大31.5%，小马智行的Robotaxi生意仍不好做

近期，小马智行发布了其“美股+港股”双重上市后的首份年报。2025年，公司实现总营收9000.1万美元，同比增长约20%，账面亏损净额同比大幅收窄72.1%至7675.8万美元。

这份看似减亏成效显著的成绩单，却掩盖了一个事实。小马智行账面亏损的收窄，主要得益于对摩尔线程等公司战略投资带来的1.28亿美元公允价值变动收益。剔除非经常性损益后，更能反映其主营业务造血能力的Non-GAAP（非公认会计准则）口径下，小马智行的亏损净额反而扩大了31.5%至1.74亿美元。

事实上，小马智行目前仍深陷“烧钱换规模”的阶段。作为未来估值核心的Robotaxi业务，虽然在2025年实现了128.6%的爆发式增长，但在整体营收中的占比只有18.5%，尚难独立扛起盈利大旗。与此同时，占据近半壁江山的自动驾驶卡车业务增长近乎停滞。随着主机厂与网约车平台加速涌入Robotaxi赛道，小马智行在持续失血的现金流压力下，如何将区域性的单车盈利模型复制到全国乃至海外，依然是一个挑战。

净亏损还扩大了31.5%

作为公司的第一大收入来源，自动驾驶卡车服务Robotruck在2025年贡献了4060.1万美元的营收，占比高达45.1%。但这一核心板块的增速却出现了明显的断崖，同比仅微增0.6%，2024年增速为61.3%。

在卡车业务增长原地踏步的背景下，公司主要依赖技术授权与应用板块以及自动驾驶出行服务来维持整体大盘20%的正向增长。公司技术授权与应用板块业务实现营收3279.3万美元，同比增长19.7%。自动驾驶出行服务实现营收1660.7万美元，同比大增128.6%。

虽然营收创下新高，且在Robotaxi等高毛利业务的拉动下，公司整体毛利率微增0.5个百分点至15.7%，但在核心的主营业务盈利能力上，小马智行依然面临着严峻考验。

2025年四季度，小马智行首次实现了单季账面盈利7545.2万美元。但这笔利润的绝大部分来源于1.28亿美元的交易性金融资产公允价值提升。剥离这层账面浮盈，在Non-GAAP口径下，其四季度单季亏损达4903.8万美元，较上年同期的4130万美元亏损额进一步恶化。拉长至2025年全年，Non-GAAP口径下的亏损净额更是达到1.74亿美元，同比扩大31.5%。

经营亏损的持续扩大，直接反映了自动驾驶技术在走向大规模商业化前夜，所必须承受的高昂成本代价。

这笔庞大的支出主要流向了研发与市场部署两大环节。2025年，小马智行的研发开支（Non-GAAP口径）高达1.96亿美元，同比增长42.5%，这一数字是其全年总营收的两倍有余。费用的激增主要用于研发人员的扩充以及第七代软硬件系统的开发与量产。同时，为了支持Robotaxi车队的大规模常态化运营，其销售、一般及行政开支也同步攀升49.1%至4791.6万美元。

持续的高额投入，直接导致公司现金流加速失血。财报显示，2025年小马智行经营活动现金流净额为-1.65亿美元，较2024年的-1.11亿美元净流出规模扩大了近五成。

在“研发投入-扩大规模-成本摊薄-实现盈利”的商业飞轮尚未完全闭环之前，高企的经营开支与持续流出的现金，成为悬在小马智行头上的达摩克利斯之剑。尽管公司宣称在广州、深圳等局部地区已实现单车盈利转正，但在整体盘子上，其主营业务自我造血的拐点仍未出现。

Robotaxi生意不好做

对小马智行而言，Robotaxi是其创立的初心，也是支撑其资本市场估值的主要逻辑。

2025年，小马智行的Robotaxi业务确实展现出了强劲增长势头。全年收入1660.7万美元，同比大增128.6%。尤其在四季度，该业务收入达670万美元，其中乘客车费收入同比暴增超500%。截至2026年3月下旬，其中国区总用户已达100万级别。

单从增速来看，无疑让人振奋。但回归到营收结构，这1660.7万美元的收入，在公司总营收中的占比仅为18.5%，尚不足两成。也就是说，尽管Robotaxi被寄予厚望，但当下，它依然处于商业化的初期蓄力阶段，其体量远不足以对公司的整体财务表现产生决定性影响。

小马智行在Robotaxi领域的先发优势，建立在长期的区域深耕之上。目前，它是国内首家在北上广深四大一线城市开展全无人Robotaxi收费运营服务的公司。公司在财报中重点提及，其于2025年11月和2026年2月，分别在广州和深圳达成了城市范围单车盈利转正。以深圳为例，2026年3月22日，其第七代Robotaxi创下了单日车均净收入394元的历史新高。

这一成绩，得益于第七代车型的成本优化——其自动驾驶套件的生产物料成本较上一代下降了70%。然而，区域单车实现盈利，距离全国性的规模化盈利仍有很长的路要走。广深两地具备政策包容度高、居民付费意愿强以及道路规划完善等先天优势，当车队向二三线城市或路况更为复杂的区域扩张时，运营成本与订单密度的模型必将是另一番模样。

更严峻的挑战来自于赛道日益拥挤的竞争。Robotaxi市场的潜力已经吸引了众多重量级玩家入场。除了百度的萝卜快跑、文远知行等科技公司外，曹操出行、如祺出行等拥有天然流量入口的网约车平台正在加速布局。主机厂也开始亲自下场——今年3月，小鹏汽车宣布成立Robotaxi独立业务部，计划于下半年启动载客示范运营。特斯拉也计划在得州奥斯汀推出Robotaxi服务。

相比于需要自行采购车辆并组建运营团队的科技公司，主机厂在整车制造成本控制上拥有绝对优势。网约车平台手握庞大的出行需求数据。多方势力夹击下，小马智行早期积累的测试里程和算法优势，正迅速被拉平。

为了应对成本压力与竞争加剧，小马智行给出的解法是“规模化”与“出海”。

在规模上，小马智行计划在2026年底前将Robotaxi车队规模从目前的1400余辆扩充至3000辆以上，试图通过更大的车队密度来分摊运营成本。在出海布局上，公司已通过与Uber、Verne等平台的合作，将业务触角伸向了克罗地亚、中东及新加坡等地。