阿里亏300多亿甩卖大润发，刘海峰为何逆市接盘？

累计花503亿港元买入，最终以131.38亿港元卖出，这是阿里在高鑫零售的战果。

2025年1月1日晚间，阿里巴巴发布公告称，其子公司及NewRetail与德弘资本达成交易，以最高约131.38亿港元出售所持高鑫零售全部股权，合计占高鑫零售已发行股份的78.7%。其中，阿里子公司在高鑫零售持股73.66%，NewRetail持股5.04%。

至此，阿里出售大润发这桩持续了一年多的交易终于尘埃落地。

2017年，阿里斥资224亿港元买入高鑫零售36.16%的股权；2020年10月，其再斥资279.57亿港元增持高鑫零售，使总投资金额达到503.57亿港元，持股比例增至72%。

持有7年后，阿里最终收回的资金还不到投资本金的3成。上一个刚被阿里打折抛售的资产是银泰百货，阿里亏了93亿元。打骨折也要卖，足见阿里清理非核心资产的决心。

相比阿里的决绝离场，这次高鑫零售的接盘方——德弘资本堪称是逆市接盘。当下，国内的连锁超市行业正面临前所未有的挑战。

据中国连锁经营协会(CCFA)的报告，2023年，中国超市Top100企业总销售额为8680亿元，同比降7.3%，门店总数为2.38万个，同比减少16.2%；Top100企业中，有56家企业的销售额出现下降。

数据来源：CCFA

高鑫零售近几年的状况也不乐观。除了营收连续四个财年下滑，高鑫零售在2022-2024三个财年合计亏损超22亿元。

德弘资本不轻易出手。从其官网披露的信心看，接盘高鑫零售可能是其在2024年唯一一笔交易。他们为何要逆市接盘一个被互联网巨头亏钱都要甩卖的连锁超市？

刘海峰逆市再出手

德弘资本是一家专注于亚洲市场的国际性PE（私募股权投资）机构，由前KKR全球合伙人刘海峰和华裕能于2017年共同创建；首期基金总规模达25亿美元。

刘海峰，图源网络

虽然德弘资本是PE行业的后来者，但刘海峰、华裕能早已名声在外很多年。刘海峰在业内有“私募教父”之称，他还有另外一个著名的身份——演员陈好的丈夫。

德弘资本的核心团队曾领导了KKR及摩根士丹利在亚洲的私募股权投资业务，并创造了跨越多个周期的长期优异投资回报。在过去30年间，德弘资本的团队曾投资并扶植出一批龙头企业，包括中国平安、蒙牛乳业、海尔、南孚电池、中粮肉食、圣农发展、恒安集团、百丽国际、现代牧业等等。

不追热点，不随波逐流，甚至在别人恐惧时大胆出手，逆市操作，这是刘海峰在KKR时就呈现出的投资风格。KKR的不少投资也被业界贴上了“抄底”的标签。

比如，2008年乳制品行业爆发了震惊全国的“三聚氰胺”事件。2008年下半年，KKR完成了对现代牧业的第一笔投资，金额约1亿美元；2009年又追投5000万美金。

2014年7月，麦当劳、必胜客等国际知名连锁快餐的肉类供应商——上海福喜大量采用过期变质肉类原料的行为被曝光，引发了快餐业的供应链安全危机。2014年8月，KKR战略入股圣农发展，以约24.6亿元认购了2亿股（18%）股份，成为圣农第二大股东。

不过，事实证明，KKR在现代牧业和圣农发展上都获得了超额回报。据公开报道，现代牧业为KKR带来了超30%的年内部收益率（IRR）回报。2019年起，KKR陆续减持圣农发展，套现超40亿元。截至2022年8月23日，其在圣农发展仍持有12737371股，占比1.04%。粗略计算，其在圣农发展的年化收益率超过20%。

“这就是危中有机的道理，但机会只有准备好的人才能捕捉到”，2015年刘海峰还在KKR任职时这样对媒体表示。

在行业低谷时接盘高鑫零售，刘海峰看到了哪些机会，如何抓住它？

抄底了一门好生意？

当下消费低迷，消费领域的投资看起来既不是热点，也不性感。

清科的报告显示，2024年前三季度，剔除极值案例后，VC/PE投资金额排名前100的案例共吸纳1827.31亿元，主要分布在IT、半导体及电子设备、机械制造。连锁及零售行业的投资数量同比降4成，金额同比少了67.3%。

从德弘资本官网披露的信息看，131亿港元拿下高鑫零售是其在2024年屈指可数的交易。2023年，德弘资本唯一一次出手同样是投了消费项目——独家投资加拿大销量第一的营养保健品企业Jamieson（健美生）。

过去30多年，德弘资本的核心团队投资出了多个成功的消费项目，包括蒙牛、百丽国际、中国飞鹤，恒安国际等，最近几年又入股了“认养一头牛”、“简爱酸奶”等。

持续下注大消费，不只是因为刘海峰熟悉和擅长，还来自于他的判断。他2023年接受投资界采访时表示，“从长远来说，中国作为一个14亿人口的国家，会不断有新的消费迭代，有新的消费品公司出来。好的消费品公司一定是好的生意，其资本回报高于大多数行业。”

对于PE投资来说，什么是好生意？

在过去为数不多的演讲和访谈中，刘海峰曾多次提到判断一个项目是不是好生意的关键词，那就是：长期可持续性的企业内在价值增长、优秀的管理团队、合理的估值。

尽管近年来业绩持续下滑，但大润发的团队曾经创造过辉煌的过往。

1998年，其在中国大陆的售价门店在上海开业，从此，不仅为中国大陆的零售业开启了一个新时代，也拉开了大润发一路直上的发展史，成就了“一代超市之王”，在中国家喻户晓。

2010年，大润发以404亿元的销售额首次超越外资超市巨头家乐福，问鼎中国超市销量第一。2011年，大润发与欧尚集团战略合并，门店超300家，市占率超越沃尔玛，成为中国最大的现代化超市集团。2020年，高鑫零售市值一度超1000亿港元。

截至2024年9月30日，高鑫零售旗下共有466家大卖场、30家中型超市以及六家M会员店。在中国连锁经营协会发布的《2023年中国超市TOP100》榜单中，大润发排名第三。

仅就估值来说，德弘资本可以说是买到即赚到。此次交易，卖方（阿里子公司及NewRetail）将就待售股份最高收取约131.38亿港元，相当于1.75港元/股。而本次出售前的上一个交易日（2024年12月31日），高鑫零售收盘价为2.48港元/股，意味着售价较市价折让近30%。

与同行相比，高鑫零售在港股的市值一定程度上被低估。至2024年Q3末，高鑫零售的资产净值为217.98亿元，净现金为146.35亿元。同期，永辉超市资产净值为57.95亿元，账上现金及现金等价物36.86亿元，永辉超市目前在A股的市值超520亿元。

据36氪报道，2024年8月，在高鑫零售出售案的第二轮谈判中，阿里曾基于高鑫零售的市值要价400亿港元，这约等于其投资本金的8折。不过，由于价格过高，这轮谈判因价格没有达成一致而失败。之后的谈判中，阿里将售价降至200亿港元，还是没有谈妥，最终以最高131.38亿港元成交。

另外值得一提的是，德弘资本将就本次交易进行分期付款，或需要3年半才能全部支付完。买卖协议交割时，买方支付的第一笔款项仅为69.07亿港元。第二笔款项约为34.54亿港元，将于买卖协议交割后第39个月但不迟于2028年6月支付；第三笔款项为可变利息，这将与高鑫零售2027—2028年的业绩挂钩。

总得来看，德弘资本在高鑫零售这笔交易上实现了成功抄底，获得了充足的安全边际。

会给大润发带来什么？

刘海峰似乎不太认可“抄底”这个词。还在KKR任职时，他就对外解释过。他说，“我们的投资不是买来卖去、短线炒作，通常情况下我们投资回报中的绝大部分，是靠企业的业绩提升来实现的。”

深度参与投后管理，帮助企业提升业绩是刘海峰在KKR时的投资方法论。投资现代牧业后，KKR的运营团队在牧场待了两年，每个月都要回顾数据、细化管理，琢磨如何才能提高产奶量。2013年KKR退出时，现代牧业产奶量已经提高到每头牛超过9吨，这个数字是他们投资前的近两倍。

从业绩看，2008-2010财年，现代牧业的牛奶销售额也实现高速增长，分别达到1.84亿元、3.3亿元和5.9亿元。2010年，现代牧业实现在港股上市。

刘海峰把这种方法论延续到了德弘资本。在创办德弘资本后的少数公开演讲中，无论是刘海峰还是德弘资本的其他核心成员，都在强调一件事——投后管理。

用刘海峰的话说，宏观行业已经没有顺风车了。这对投资者提出了更高的要求，未来10年，投后管理将发挥越来越大的作用。

阿里入股高鑫零售后，也试图用新零售的思路改造大润发。当时双方合作的方向是：以线上线下打通为基础，以大数据驱动重构人、货、场，从而全面提升消费体验。在细分方向上，生鲜板块是重点。

可惜几年操作下来，大润发不仅没有被新零售带飞，反而成了阿里财报中的累赘。

事实上，新零售热潮消退后，当前传统商超行业开启了新一轮转型。胖东来爆改模式成为新的风潮，简单说就是就是学习胖东来超市在服务、商品、环境等方面的做法，全方位改造、升级。

去年以来，包括银座股份、永辉超市、中百集团、步步高等都纷纷加入了胖东来“爆改”大军，以求新的发展出路。

不过，在连锁超市业发展纷纷遇阻的当下，依然有企业实现快速增长，比如奥乐齐和山姆。

2023年，德国连锁超市巨头奥乐齐在中国的销售额同比增长33.3%，门店数同比增加56.3%。

2022年，山姆销售额约660亿元，2023年增长至843亿元，涨幅28%；2024年有望破千亿大关。截至2024年11月中，山姆在中国的会员数达到860万左右，2019年时还不到200万。

奥乐齐和山姆的逆势增长看起来没有秘密，他们都在努力遵循一个朴素又本质的经营逻辑：物美价廉。

以奥乐齐为例，2024年以来，奥乐齐降价产品累计近300款；其总体商品数量中，低于9.9元的超500款，其6.9元的卫生巾、9.9元的洗面奶、护手霜、厨房湿巾等纷纷受到好评。尤其是消费低迷的当下，物美价廉而非纯粹低价就更加受到消费者欢迎。

早在2023年初，刘海峰就曾对媒体表示，“当大家都以互联网思维来投消费的时候，投资的动作就变形了，公司的估值也变形了。”

接下来，德弘资本会如何改造大润发还不得而知，但值得期待；整个线下零售业都在期待新的思路。