A股最大IPO，业绩为何如此颠簸？

作者 | 董必政

年末，A股又迎来最大规模IPO，航空物流企业国货航于12月30日登陆深交所主板。

国货航并不出圈，其控股股东为中航集团旗下中国航空资本，其二股东和大客户是菜鸟供应链。而公司之所以能成为今年募资规模最大的IPO，在于大型IPO项目较少。

Wind数据显示，截至12月27日，2024年共有99家公司在A股上市，合计融资638.58亿元。在募集资金方面，今年超过八成的公司首发募资金额都在10亿元以下。

值得一提的是，2023年，国货航提交的上会稿中曾计划募资65.07亿元，但在最新的招股书中，其募资额已变更为35亿元，缩水46.21%。

其中，国货航、永兴股份、艾罗能源、达梦数据、诺瓦星云分别位列IPO募资规模的1~5位，其募资金额分别为34.95亿元、24.3亿元、22.64亿元、16.52亿元、16.29亿元。

妙投认为，国货航这次IPO的原因，一方面在于疫情后期，跨境电商对航空货运的需求越发旺盛；另一方面在于我国的航空物流基础较为薄弱，截至2022年末，我国仅有223架全货机，仅占全行业运输飞机期末在册架数的5.4%。

此次募资主要用于飞机引进及备用发动机购置、综合物流能力提升建设、信息化与数字化建设。

（数据来源：招股说明书）

那么，国货航的商业模式是怎样的，有何特别之处呢？

一、业绩波动较大

航空物流是一个门槛较高的生意，主要体现在两个方面：准入壁垒、资金壁垒。

在准入方面，航空物流业受民航局、国家发改委等多部门的监管，相关部门在航空公司设立、国际航权时刻资源等方面实施严格的市场准入与审批。

而资金壁垒体现在机队组建、地面保障网络建设等固定资产的大额支出。

作为国内航空物流的头部企业，国货航的主营业务分为3类：1.航空货运；2.综合物流解决方案；3.航空货站。其中，核心业务航空货运占营收比例为75%，分为全货机、客机货运；综合物流解决方案占营收比例为18%。

虽然航空物流门槛较高，但易受经济贸易活跃程度、市场供需、航油价格等因素的影响。

从近年来的业绩表现，国货航受宏观环境影响较大。2021~2023年及2024年上半年，公司业绩呈现先降后升的趋势。

2021年，受宏观环境变化影响，公司的航空货运收入有所增长。

一方面，因客机腹舱运力减少、海运港口停摆、铁路运输网络遭受冲击等因素导致全球供应链体系遭到破坏，航空货运价格上升；另一方面，受全球各国采取的经济刺激政策影响，全球贸易总额在2020年Q2降至低点后持续复苏，行业下游需求强劲，从而带来航空货运运量的增加。

2022年~2023年，公司的主营业务航空货运收入有所下滑，主要因2022年下半年开始航空货运市场供求关系发生，出现供大于求的情形。

在市场需求方面，受全球主要经济体经济增长放缓、俄乌冲突、欧美国家通胀水平居高不下等因素影响，海外市场消费需求减弱，航空货运需求有所下降。

在运力供给方面，一方面，全球航空运力增加；另一方面，随着疫情放开，国内的客机航班逐步恢复后，公司客机货班的临时运力退出了市场，2023年相应客机货班收入同比下降98.64%。

（数据来源：招股说明书）

（数据来源：招股说明书）

在成本方面，公司是国航股份客机货运业务的独家运营者，客机货运经营支出为支付客机腹舱的成本，较为刚性。此外，航油成本、人工成本是公司运营全货机重要的变动成本项，直接影响公司盈利水平。

受俄乌冲突、人民币汇率波动等因素影响，公司航油平均采购价格也跟随国际原油价格出现波动。2021~2023年和2024年1~6月，公司航油平均采购价格分别为4214.30元/吨、7379.22元/吨、6802.51元/吨和6685.08元/吨。

可见，近几年宏观环境不稳，导致公司的盈利水平较大，可以用“看天吃饭”来形容。

那么，国货航未来的成长性在哪呢？

二、混改之后，引入菜鸟

早在国货航这次IPO之前，央企三大航集体经历了混改工作，都不约而同优先选择了货运板块。

虽然，近年来物流行业发展迅猛；但是，航空货运逐渐被边缘化，盈利能力不强。尽管在疫情期间，货运业务一度火爆，成为各大公司的经济支柱，但随着国际航空货运已回归常态，货运航空可能再次面临回归“十年九亏”的窘境。因此，航空货运不得不改革。

而这次国货航混改直接引入了菜鸟供应链等战略投资者。2022年6月股本完成变更后，菜鸟供应链持股比例为15%，为第二大股东。

（数据来源：招股说明书）

参与国货航混改的菜鸟网络曾表示，混改解决最大的问题就是，就是让航空货运飞起来不亏本。在实际过程中，很多飞机腹仓都没装满，缺少订单，成为货运航空亏损的重要因素。

菜鸟的加入，能把订单聚合起来，让更多的社会化订单填满腹仓，实现利益最大化。

作为全球最大的跨境电商物流公司，菜鸟在2023财年处理的跨境电商包裹数量多达15亿件。

而菜鸟选择与国货航合作，就是看中其机队实力，即全货机数量多、机型大、航线覆盖广且有独家经营权。

国货航拥有自主运营的远程宽体全货机，并通过独家经营模式取得了国航股份客机的货运业务经营权。这种独特的经营模式，使得国货航在国内航空物流市场中具备明显优势，尤其是在国际航线上的运力和网络覆盖方面。

另外，国货航的主力机型B777和B747等大型宽体机在洲际长途航线上具有显著的优势，尤其是在中美和中欧等远程航线上，777F和747F的执飞比例分别达到了9成和8成以上。

而其他竞对圆通航空的全货机多为窄体货机（如：767货机），其航程较短，主要适用于中短途市场。另外，767货机业载也只有57吨，只略多于国货航主力机型B777-200F业载(103吨)的一半。

入股之后，菜鸟供应链不仅成为了国货航的大客户，也为国货航带来了收入的增长。2023年，国货航对菜鸟供应链的销售收入为10.87亿元，占营收比例为7.29%；2024年上半年，国货航对菜鸟供应链的销售收入为10.63亿元，占营收比例为11.86%。

（数据来源：招股说明书）

此外，跨境电商、冷链运输的旺盛将成为国货航未来增长动力。

根据网经社电子商务研究中心的数据显示，市场规模从2017年的8.06万亿元增长至2023年的16.85万亿元，2023年中国跨境电商市场规模同比增长7.32%。

具有高附加值、高时效性运输要求的生鲜食品、医药物资等货物的运输需求，将赋予航空物流更大的成长空间。

据网经社电子商务研究中心联合数字零售台发布的《2023年上半年中国生鲜电商市场数据报告》显示，2023年中国生鲜电商交易规模预计可达6427.6亿元，同比增长14.74%。

另外，中物联医药物流分会发布的《中国医药物流发展报告》显示，2022年我国医药物流总额达到2988.3亿元，同比增长6.91%，2023年有望突破3160亿元，预计未来我国医药物流业将保持8%以上的速度增长。医药流通需求的增长，有望持续推动我国航空冷链物流市场的进一步发展。

妙投认为国货航的成长驱动力来源于，电商出海和菜鸟供应链赋能。

对于2024年业绩预测，国货航在招股说明书上表示，公司2024年预测营业收入为202亿元，预计同比增加35.40%；预测归母净利润为17.96亿元，预计同比增加55.70%。

而此次国货航的发行市盈率为25.56倍，远高于东航物流的动态市盈率9.89倍，并不低。考虑到，当下A股受宏观宽松预期及情绪面的影响，国货航短期内仍有望被资本关注。