疯狂杀跌！B站又做错了什么？

哔哩哔哩的一季报，单看 Q1 的业绩基本算符合预期，但近期股价的走高隐含了市场对接下来游戏、广告和集团的减亏更多期待。财报后的大跌，或许是因为电话会不够 “超预期”，部分资金选择止盈。

简单来说，B 站的中长期还是被质疑为主，一季报本身并未打破这个质疑。而财报前后的大涨大跌，和 Q1 业绩无关，我们更偏向是部分资金围绕短期估值做的交易行为，带来股价波动。质疑 B 站长期盈利性的资金并不会因为这次短期业绩买入，同理，愿意拿着 B 站做长期价值投资的资金，一季报也没有给出足够的卖出理由。

具体来看：

1. 用户生态稳定：在稳定爬上 3 亿用户大关之后，B 站的用户规模增速就开始出现了逐步放缓。一季度往年的获客旺季，MAU 环比净增了 550 万用户，DAU1.02 亿的水平有可能已经不如小红书。

用户粘性整体是稳定中略微提升。DAU/MAU 小幅提升，用户日均时长新高达到了 108 分钟/天，其中正式会员数渗透率有进一步提升。

2. 减亏略超预期，三季度盈亏能打平：一季度整体收入基本符合预期，但其中业务也有参差，广告较好，游戏一如既往的拖后腿。减亏上，主要是高毛利率的广告带动整体盈利小超预期。但也只是稍微比预期好一丢丢，这点幅度还不足以称得上是够硬的利好。

B 站在电话会上对 Q2、Q3 的盈亏情况也给了指引，计算得二季度 Non-GAAP opm 亏损幅度将降至 5-6%，比市场预期得略差一些，拆分下来主要是营销费用指引较高，而收入、毛利率、其他经营费用都没大毛病。

三季度还是盈亏打平的预期，但关键是中长期下的稳态理想利润率能够达到多少？市场仍然不乏一些质疑看衰的声音。海豚君通过模型拆分来看，无论是三季度的盈亏打平，还是后续利润率的进步提高，B 站更多的还是要依靠 Topline 的扩张，成本费用能够压缩的空间相对有限。在游戏没有突然出爆款的情况，中长期利润率预计为 12%～15% 左右，低于其他社交平台，但高于长视频平台如爱奇艺目前水平。

而在直播的早起增长红利尾声 +IP 电商下滑趋势难以扭转的压力下，游戏和广告的增长补缺就显得尤为重要。短期海豚君对广告不担心，但会更关注游戏情况。

3. 平台商业化加速：广告一季度增长了 31%，量价均有提升，但量（库存/加载率）的增加是主要推动力。这一点实际上 B 站常用用户都能感知得到。无论是首页开屏、推荐页的填充位，还是 Storymode 的短视频广告，以及 Up 主接广的频率，都能看到明显提升。

二季度是电商旺季，并且暑期游戏扎堆，公司指引 Q2 广告收入还能在高基数下保持25%～30%的增长，小幅高于市场预期。海豚君认为，短期 B 站商业化的强势，或者说以较低转化率的广告库存还能叫座的原因，得益于平台的特殊定位，以及游戏、电商行业竞争激烈下的 “渔翁” 红利。

4. 游戏拉胯，重在 Q3：一季度游戏收入还是不佳，同比下滑 13%，弱于市场预期。B 站一季度没发什么新游戏，基本靠老游戏 FGO 撑着。二季度 4 月发了一款独代卡牌游戏，但可能整体游戏收入主要还是靠 FGO 在 5 月 7 周年活动来拉动，公司预计二季度游戏收入恢复小幅增长 0～5%，相对优于市场认为会下滑低个位数的预期。

但市场当下的关注点在三季度的《三国谋定天下》。这是一款质量尚可的三国类 SLG 手游，自带 IP 和氪金属性，从行业中以往的三国 SLG 手游表现来看，且不说产品生命周期如何，但短期流水都不差，比如《率土之滨》和《三国志战略版》上线初期都创作过 50-100 亿全年流水规模。哪怕多年运营后的现在，也有 30-50 亿。次一点的比如已经运营 7 年的《三国志 2017》现在的全年流水也有 5-10 亿。

三国类 SLG 手游的目标玩家也恰好和 B 站用户存在高度重合，因此再加上《炽焰天穹》，海豚君预计，在走过二季度小幅回暖的过渡期后，三季度游戏收入有望迎来 30% 以上的增长。至于中长期这款游戏是否能够跻身对 B 站游戏收入挑大梁的产品队伍？这一点还得继续观察，至少过往经验表明，B 站在自研游戏的长线运营能力上，并不具备优势。

5. 增值付费稳定：直播 + 大会员订阅收入，一季度同比增长 17%，基本上在稳定增长趋势上。不过因为直播的早期增长红利渐进尾声，因此增速环比上季度存在放缓。大会员收入稳定，主要是会员数基本不增加了，这个长视频行业的通病。不过相比于爱优腾订阅数逐步流失，原本有二次元垂类优势的 b 站，也在日漫更新规则调整之后，增值逐步放缓至停滞。

6. 可转债赎回花了 4 亿美元：截至一季度末，B 站账面上的现金、存款及短期投资 129 亿元人民币，短期债务 49 亿，净现金 80 亿元。当期用于完成 2026 年 4 月到期的可转债票据购回花了 4.3 亿美元，三份可转债剩余未赎回金额为 4.3 亿美元，目前现金可以应对赎回压力。

虽然 B 站一直没盈利，但成本费用上有不低的份额是非现金流出的折旧摊销费用，以及当期还有支出前置的项目终止费用，因此现金流角度，经营现金流为正，对现金流并未造成负担。

7. 业绩指标一览

海豚君观点

B 站能否盈利，取决于变现。成本费用的绝对额进一步压缩的意义不大，至少对中长期盈利提升有限。如下图，按照海豚君早前在 b 站 vs 快手的文章中，定义的用户维系成本（销售费用、剔除游戏的分成成本、内容成本）与直接变现（广告和增值服务收入）两个指标，近几年来，B 站的平台维系成本并没见有多少优化，减亏的效果更多的是靠直接变现的增加。

关于管理层执行力问题，过去海豚君已经讨论很多，这次不展开进一步评价。但我们也知道，这恰恰也是不少资金看不清 B 站长期盈利性的关键原因。

虽然近期 B 站的股价波动非常大，但无论是 Q1 业绩，还是《三谋》定档的预期打入，都是短期市场情绪以及边际预期带来的行情，并不是发生了影响中长期逻辑的变化。尤其是 B 站的变现能力，该质疑的还是会质疑，看好的还是会看好。

因此短期围绕估值来做波段可能是最佳策略。按照 25 年的业绩预期，目前 56 亿美金的市值，隐含 forward P/Non-GAAP NP 25x 左右，因为 25 年全年盈利刚转正，短期看这个估值基本中性。如果按照中长期 12-15% 的 non-gaap 净利润率，隐含 15x 左右，横向比也是在合理区间。后续跌多了可以博反弹，涨多了及时回避。

海豚君大概拆算了下，机构预期《三谋》全年流水估计在 10-15 亿左右，这个流水预期可能并不算特别夸张。如果《三谋》超预期，比如超个 5 亿，因为边际成本较低，预计对短期估值也会有个 5-10% 左右的刺激。建议关注《三谋》上线初期表现，来做一些简单预判。

除此之外，从中长期看，海豚君认为 B 站的商业化还是有空间。2023 年小红书实现总营收 37 亿美元，已经超过了 B 站，这里面绝大多数应该是广告收入。相比而言，B 站的广告收入只有小红书的 1/3。作为一个用户规模差不多的平台，这确实说明 B 站的商业化做的实在糟糕。虽然 B 站相对小红书，无论是平台女性用户占比还是社区运营，亦或是管理层的执行力，都有差距。但 B 站仍然没有丢失用户心智和平台调性——PUGC 中长视频，这在已经没有流量红利的阶段，有望守住自己一亩三分地。

总而言之，纵使管理层能力欠缺，但 B 站并不是一个完全无药可救的平台，因此在估值进一步让出安全空间时，也可以尝试做多，而非一个完全没有投资吸引力的平台。