玄武云招股书：毛利率下滑、SaaS难赚钱，国产CRM的IPO故事不好讲

6月24日，智慧CRM厂商玄武云科技控股有限公司（下称“玄武云”）(2392.HK)开启招股，并预计于7月8日登陆港交所。此次招股期为6月24日-6月30日，招股价每股4.93-6.91港元，拟全球发行3439.05万股，以发售中位数计募资净额为1.74亿港元。

根据招股书，玄武云近年来实现了营收持续增长，但毛利率逐年下滑，利润方面也呈大幅波动。

​过去四年：毛利率下滑、SaaS难赚钱

根据招股书，2018-2021年间，玄武云实现收益分别为5.19亿元、6.00亿元、7.97亿元、9.92亿元（单位:人民币，下同），同比增速分别为15.7%、32.7%、24.5%；毛利分别为1.86亿元、1.97亿元、1.94亿元、2.32亿元，毛利率分别为35.8%、32.8%、24.3%、23.4%；经营利润分别为3043万元、1196万元、2966万元、1431万元；年内利润及全面收益分别为2980万元、1348万元、2931万元、1535万元。

虽然玄武云近年来营收持续增长，但利润方面却大幅波动，尤其在2021年，其年内利润及全面收益相较于上一年减少了近50%。

招股书指出，整体毛利率水平下滑是由于受到CRM PaaS毛利率水平逐年下滑的影响，原因是“政策及电信网络运营商的内部政策的变动，自2019年第四季度起某些地区的电信网络运营商收取的服务费普遍增加”。

从收入结构上看，2018-2021年间，CRM PaaS的收益分别为2.01亿元、3.02亿元、4.61亿元、5.55亿元，分别占当期收益的38.8%、50.2%、57.8%、55.9%；毛利率分别为29.5%、24.9%、13.9%、10.9%。

CRM SaaS的收益分别为3.17亿元、2.99亿元、3.36亿元、4.37亿元，分别占当期收益的61.2%、49.8%、42.2%、44.1%；毛利率分别为39.7%、40.7%、38.6%、39.3%。

可以看到，CRM PaaS收益占比逐年增长，毛利率却逐年下滑，2021年仅有10%左右，而CRM SaaS的收益占比逐年下降，毛利率相对稳定在40%左右。CRM PaaS的收益占比扩大，进一步放大了其毛利率下降对于整体毛利率的影响。

在业务构成上看，玄武云智慧CRM包括两大板块，CRM PaaS和CRM SaaS：

其中，CRM SaaS服务包括（i）营销云解决方案，使客户能够准确地向目标受众推广其产品或服务，吸引受众的注意力并维护客户与其最终客户之间的关系；（ii）销售云解决方案，提高客户的获客能力并实现更高的销售效率；（iii）客服云解决方案，帮助客户提高客服治理和提高客户留存率。

CRM PaaS服务包括cPaaS平台和人工智能及数据智能能力。cPaaS平台包含各种可组合的功能模块（例如语音及文本验证码模块、通知文本及电话模块、信号模块），主要以易于部署的API及SDK的形式赋予客户综合通信能力。

招股书披露，由于“继续战略性地专注于CRM SaaS，并扩大CRM SaaS客户群”，SaaS客户总数由2018年的959名增加至2021年的1509名，核心客户数由2018年的110名增加至2021年的193名；核心客户的人均贡献值由2018年的260万元下降至2019年的210万元，2020-2021年则维持相对稳定，分别为200万元、210万元。

2018-2021年间，CRM PaaS的客户总数有所减少，主要由于（i）专注于贡献相对较多收益和已建立稳定关系的核心客户，令CRM PaaS服务客户群得到优化；（ii）策略性专注于CRM SaaS服务及扩大CRM SaaS服务客户群。这使得核心客户的人均贡献值由2018年至2021年有所增加，来自核心客户的收益分别占CRM PaaS总收益的84.5%、91.1%、94.3%、95.5%。

再结合上面提及的收益问题，近年来玄武云专注于CRM SaaS，但收益占比却难以提升，反倒是CRM PaaS的客户数量减少的前提下，收益占比却持续走高。

招股书还指出，“公司依赖主要电信网络运营商提供电信资源。倘若无法维持与该等电信网络运营商的合作或彼等不断提高服务费水平，公司的业务、经营业绩及财务状况将受到重大不利影响。”

鉴于国内互联网网络和电信通常由多省分支机构独立运营，CRM可以利用平台和云计算能力来整合上游典型网络运营商的通信流量，从而允许电信网络运营商通过CRM以更好的效率集中访问的和管理集成的电信资源。

从销售成本结构来看，2018-2021年间，玄武云的前五大供应商产生的销售成本分别占同期收入的81.0%、81.6%、85.7%、86.1%。前五大供应商包括国内三大电信网络运营商。

其中，供应商E为玄武云最大的供应商，为国内三大电信网络运营商之一，2018-2021年间，其销售成本分别为2.0亿元、2.40亿元、4.20亿元、5.33亿元，分别占同期的60.2%、59.6%、69.8％、70.3％。

可见，玄武云PaaS、SaaS收益与投入上的错位、毛利率的停滞不前等问题，或与其依赖的供应商尤其是电信运营商的销售成本有极大关联。对此，招股书中也出现解释，PaaS、SaaS均带来电信资源成本的增加，由于其“CRM PaaS及CRM SaaS服务的高度集成及不可分离性，SaaS的核心技术基础设施基于PaaS服务”。

ToB企业上市，难逃高质量发展困局

实际上，这并非是玄武云首次冲刺港交所，也不是第一次挂牌。早在去年8月，玄武云就在香港递表，冲刺港交所主板上市，但未能在6个月内通过聆讯或招股而“失效”。2020年12月，玄武云和联合证券达成合作并在广东证监局办理了辅导备案登记，计划在A股上市，后撤回辅导备案。2015年12月，玄武云在新三板挂牌，代码为“834968”，后又于2019年5月摘牌。玄武云成立于2010年，法定代表人为陈永辉。

目前玄武云受到部分外界质疑的声音，其中一点因素来自于其对“智慧CRM”的定义。根据招股书所引援的咨询公司沙利文的报告，称“玄武云为国内最大的智慧CRM服务供应商，按国内智慧CRM服务供应商收益计，2021年的市场份额为13.8%。”

这种定义在某个狭窄赛道内市场第一的描述手段，其实在业内诸多市场性调研报告中司空见惯。但相比之下，国产CRM领域用户感知度比较高的几家供应商，是从早期主流的XTools、八百客，到如今的销售易、纷享销客，以及行业垂直领域的平台型服务商。

为此，更多的根源性问题还是要回到国内CRM产业本身。

由于行业早期用户需求和供应商能力的不匹配，前期投入大、难以规模化、盈利周期长、客户黏性和付费意识的培养等问题，便从一开始拉开了国内CRM厂商与行业最早颠覆者Salesforce的差距。

诚如和鲸科技CEO范向伟指出的，“中国软件行业有两个特殊的性质：有着高度复杂的需求，有着高度激烈的竞争，二者决定了中国的软件市场，不是一个Good Market。这导致这个行业存在着大量、不合理的需求，以及活跃的、低质量的供给。”

近年来，纳斯达克、港交所、A股（科创板），均成为中国ToB企业扎堆上市的场所。2019年6月科创板开板，2020年6月创业板试点注册制改革。过去由于新三板缺乏流动性等问题，ToB公司纷纷摘牌、退市，谋求新的机会，这样已经成为常见路径。但在新的上市机会中，多数中概股科技企业的二级市场表现并没有迎来持续利好，股价、市值的大幅度缩水乃至“脚踝斩”，都成了家常便饭。

而即便是Salesforce近些年开始依靠不断收购以巩固市场地位，它同样面临着市值下滑、空间想象力不足的潜在问题。

但市场如何看待亏损和现金流，以及空间想象力的问题，不应该成为决定CRM厂商具备专业化经营能力和市场抗风险能力的唯一标准，在持续增长的舞台上，国产CRM厂商面临着的是一个更加全方位的竞争。

（本文首发钛媒体APP 作者｜杨丽，编辑｜盖虹达）

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