靠卖药挣钱的京东健康，上市值得期待吗？

有人戏说，等了大半年，资本市场还是没等来微医的IPO，却先迎来了“贴牌”的互联网医疗健康企业：京东健康。

进入今年下半年，京东健康加快了“招兵买马”的速度，多位互联网相关领域的朋友，都曾表示，京东健康正在四处挖人。昨天，也就是11月15日，京东健康通过港交所聆讯，正式获准在香港上市。

京东健康在招股书中对自己的定义是：“年营收超过100亿的数字大健康企业”。不可否认，京东是中国最成功的电商企业之一，涉足医药销售一直是京东追求的目标。但京东健康能否撑得起“大”这个定义，我们仔细做了分解。

01

依托互联网医院，“医药联动”闭环体系

在把衣、食、住、行等各个领域都洞穿一圈后，互联网医疗，是各路巨头都看重的一块蓝海。春雨医生、丁香医生、阿里大健康，以及复星医疗等，都是这条路上前赴后继的探索者和开拓者。

互联网医疗之所以诱人，核心在于医疗资源分布的不均衡，人们期待用互联网来解决信息不对等的问题，尤其是5G等信息技术描绘的场景，更是鼓励了这种憧憬，医生可以不用肉身的移动，就能几无延迟的实施问诊，甚至手术。

具体到医院，看病是一个环节众多，需要多链路协同配合的过程。但医院规模越大，患者在就诊过程中浪费的时间就越多。医院数字化升级，对于医患而言，都是一个巨大的刚需。京东健康此前也在福清联合当地医院做了一系列的尝试和建设，着力解决挂号难、看病难的问题。

数据显示：京东健康线上平台已入驻超过9000家第三方商家，在全国范围内建设和布局了11个药品专用仓库和超过230个非药品仓库。旗下京东互联网医院平台上已有超过68720名自有和外部医生，日均问诊量8.6万；并与专家合作共建了16个不同疾病领域的专科医疗中心；所属全职医生团队平均拥有超过15年的医疗专业经验。

△京东健康

这些布局，构成了“医、药联动”闭环体系的基础。在这个闭环内，2018年成立的的京东互联网医院，具有处方权，这对京东健康而言，无疑是一个的优势——依托互联网医院，可以实现药品售卖的闭环。

京东长期以来积累的口碑，对于消费者而言，还是有一定的感召力。而资本市场也没有因为明州事件持续看空京东股价，京东物流有强健的底子，尤其是随着这些年京东开始攻坚下沉市场，京东物流的毛细血管更加发达。这对于京东健康的医药售卖来说，可能会是一个利好。

零售药房和在线医疗保健服务，就如同京东在健康业务上协同的双引擎。但是这个模式，整体放在大环境下对比，优势又并不明显。做类似探索还有很多家，只是京东健康有京东平台的流量的加持。这种发展路径，和网易严选等平台的迅速崛起很类似。但后续的发展，始终都绕不开流量造血的能力的考验。

02

京东健康还只是一个医药电商平台

尽管京东健康在招股书里面描绘了一副互联网大健康的宏图，核心业务包括医药电商、互联网医疗、智慧医疗解决方案、健康服务四大板块。但现在的京东健康仍然是靠医药电商在支撑业绩的公司，京东健康仍处于医药电商向大健康生态转变的过程。

那么如果单纯看医药电商这个细分市场，后续给京东健康的拓展空间能有多大？

△京东健康

招股说明书显示，京东健康绝大部分营业收入来自于医药电商。2017年、2018年、2019年、2020年上半年，产品销售占总收入比例分别为88.4%、88.8%、87.0%及87.6%。按2019年收入108.42亿元计，京东健康已经是中国最大的在线医疗健康平台及全国最大的在线零售药房。

而根据弗若斯特沙利文咨询报告预测，2020年国内药品零售额（不包括非药健康产品零售）是1.7万亿元，京东健康可以占到1%的份额。到2025年，国内药品零售额的预测值是2.4万亿，假设京东健康维持一定增长速度，占比可以达到1%~3%的空间，整个营收可以达到240亿~720亿元的想象空间。

再加上政策利好，2019年12月，新修订的《中华人民共和国药品管理法》正式实施，该管理法解除了对处方药在线销售的管制，此外，京东在部分器械和耗材的销售上也可能会成为下一个增长点。京东健康是一个不错的公司，电商业务有望实现持续增长。但由于处方药外流预计是一个5-10年的漫长过程，而院外购药习惯线下仍强于线上，因此处方药外流这个“红利”溢出给医药电商可能不会很快释放出来。

所以，深潜认为京东健康单靠“卖药”并不能支撑起互联网大健康的宏图伟业，更无法实现刘强东口中再造一个京东的梦想。

△京东

另一个很关键的问题在于，京东集团对京东做健康是倾尽了全力，甚至不计成本和代价。比如，无论第三方广告主和双方的谁签订合同，即便是在京东集团的平台上进行展示，也要付给京东健康40%的费用，也就是说，京东集团在外面卖广告位，然后要把40%的费用分给京东健康。甚至，第三方广告主选择了京东和京东健康以外的平台（也就是别的平台）投放广告，京东健康也要获得10%的广告费用。

△京东健康招股书

京东健康的最大供货商及最大客户均是京东集团(分别占采购总额不到16%及总收入6.5%)。而且，从招股书可以看出，京东集团向京东健康支付的交易金额从2020年的40亿将提高到2022年的80亿。短期来看，京东健康仍然离不开母公司的输血。

△京东健康招股书

继续拆分招股书，京东健康在物流、仓储和管理者开支这些方面的费用，有超过80%是支付给京东集团，由京东集团来履行运营管理，这里有一个很大的操作空间，京东健康支付的这些费用是否是远低于实际成本的？毕竟，上述成本中，仅物流费用每年就在16个亿以上，浮动三五个百分点也是一笔不小的支出，对整个京东健康的盈利会产生不可预知的影响。

而未来，随着像腾讯、百度、美团这样的互联网头部企业也开始将大量资源和技术倾注在医疗健康上，京东健康还能占据现在的营收优势吗？

03

京东健康的阿喀琉斯之踵，缺少强技术加持

京东家医是在目前京东健康主营业务之外的一大布局，京东家医可以为京东带来更大的想象力。

背靠线下医疗资源的京东家医已经拥有300余名全职医生，拥有20年以上经验的全科医生数量占到28%，拥有10年以上经验的医生数量占到92%。门诊预约则覆盖了全国100+一二线城市，2700+三级医院。其中三甲医院覆盖率更是高达98%。

△家庭医生

同时，在京东的医药联动的布局中，京东家医都是极其重要的一环。

从服务本质上来说，京东家医实现了医疗高效化运转，通过互联网手段，可以为医疗欠发达地区提供医疗和健康保健服务。而京东家医则是会成为这些用户最可靠的健康保护，也成为了京东大健康生态的神经末梢。

上文我们提到了京东健康十分依赖京东的扶持，但是对于刚刚起步的京东家医来说，同样是需要京东系流量扶持的重要阶段。在这个过程中，凭借着在互联网医院的积累，京东已经取得了初步的胜利。然而，京东健康依然需要面对众多竞争对手，比如平安好医生，又比如妙健康。

同时，京东家医同样可以对京东健康的医药相关产品售卖能够完成反哺，现在的问诊>购药的流程，可以上升到日常保健>问诊>购药的流程，可以更好的稳住更多的流量。

网络上一直流传一个“医疗不可能三角”的说法，医疗行业更低的价格、高效运行、优质服务，这是一个“医疗不可能三角”，在其中只能三选二。2009年奥巴马在国情咨文中指出：“美国每30秒就有一个因为医疗费用破产的人，一年总数超过100万人。”在人工智能时代，医疗领域的三个不可能，已经成为了三个可能。

△不可能三角

如果是10年前，或是5年前，京东健康的整套稳扎稳打的流程，必定会取得巨大的成就，并且想象力十足。然而在新基建技术为代表的未来时代，高度依赖互联网的京东健康，已经暴露出对新时代极大的不适应。

通俗的说，京东健康完成了医疗科技的1.0阶段，高度互联网化，将医生搬到了线上，可以为欠发达地区提供服务，但是在供给端并没有发生本质变化，医生单位时间内的产出是固定的。在用户请求量增加的过程中，1+1+4模式、线上实时响应这些优点，都有可能会是拖垮京东健康的稻草。

11月，国家药品监督管理局连续批复了多个科室的人工智能算法，数坤科技、推想科技等众多企业纷纷获得三类证书。这意味着，人工智能已经具备了自主诊断的官方背书；也意味着，国家在医疗人工智能领域的投入，将会加大。而在供给端变革的人工智能，也会是解放京东家庭医生的利器。但是，在这个领域，京东健康的投入依然薄弱。

我们再看看阿里健康和京东健康的对比。京东健康目前的收入大部分来自向用户销售医药和健康产品。2017 年、2018 、2019 年及截至 2020 年 6 月 30 日止六个月，产品销售分别占总收入 的 88.4%、88.8%、87.0%和87.6%；同样是“医+药”双轮驱动的阿里健康，2020财年总营收95.97亿元，医药自营业务营收为81.34亿元，占比超过84.7%。

从数据上来看，两个企业对医药的销售依赖性基本一致，这也是京东健康可以一年估值翻四倍，并且目标估值300亿美金的基础。但是仔细来看的话，两家企业有着本质的区别，京东健康偏向在家庭医生的布局，通过数以万计的医疗工作人员提供服务；而阿里健康则是将智慧医疗放进规划，阿里健康的Doctor You智慧医疗平台，面对的是未来医疗场景，通过人工智能为用户提供健康服务。两家的服务，一个侧重现在，一个侧重未来，至于哪个更加有想象力，就很清晰了。

可以预见医疗科技即将迎来下一轮爆发，市场也将变成一片红海，目前还没有发力人工智能的京东健康搭上这条船的难度，或许不小。