做空阴影笼罩教育中概股：国外投资人不理解国内观念

作者： 吕倩

近期，在瑞幸咖啡（LK.NASDAQ）自曝财务造假后，中概股群体成为被密集做空的目标。实际上做空机构从未停止过狙击，这其中也包括教育头部公司。第一财经记者梳理发现，新东方、好未来、跟谁学等均被做空过。究其原因有很多，包括国外投资人对国内教育理念的不理解、教育行业本身的高壁垒、做空对象的高估值与回调空间，以及做空机构本身的投机属性等。

对于筹备上市的在线教育公司，透镜公司研究创始人况玉清对第一财经记者表示，在最近做空频发的情况下，中概股的确在估值与形象上受到影响，加大了赴美上市的难度与成本。同时，基于国外投资人不够理解中国父母砸锅卖铁买学区房的教育理念，中国在线教育机构将资本故事讲清楚、讲明白也是非常重要的。

4月8日美股收盘，好未来（TAL.NYSE）跌6.74%至52.020美元，新东方（EDU.NYSE）跌2.4%至112.54美元，跟谁学（GSX.NYSE）跌6.10%至30.47美元，有道（DAO.NYSE）跌6.53%至18.89美元，流利说（LAIX.NYSE）跌8.79%至3.010美元。

频遭做空机构狙击

8日，好未来集团自曝内部问题，称在例行内部审计过程中发现某些“员工不当行为”，怀疑问题员工与外部供应商合谋伪造合同等文件，错误夸大“轻量级（Light Class）”销售数据，该雇员已被当地警方拘留。在截至2020年2月29日结束的2020财年中，Light Class销售占公司2020财年总收入的3%到4%。

况玉清对第一财经记者表示，公司自曝财务造假一般是因为媒体质疑或做空机构的做空报告引起审计机构和监管机构警觉，进而在专项审计过程中发现问题，作为企业方要么主动坦白，要么被审计机构举报等待被立案调查。这种情况下企业方实际没有太多选择，只能选择自曝换取态度诚恳的评价。

好未来自曝内部问题之前，早于去年遭遇做空机构狙击。去年6月，做空机构浑水共发布四份针对好未来的做空报告，指其虚报利润、虚假交易、夸大主营业务用户数等。另外，今年2月，跟谁学被做空机构 Grizzly Research 发布做空报告，称其存在夸大财务数据、刷单等问题。跟谁学创始人兼CEO陈向东在4月8日的沟通会中全面否认做空报告的内容，并称跟谁学的拉新来自于各种投放，以及获客转介绍。而跟谁学获客成本相对较低是由于内在续费获客转介绍及高效转化率。

于2003 年成立、2010 年纽交所上市的好未来教育集团，与新东方并列国内教培行业两大龙头，也均遭遇做空机构狙击。为何教育类中概股频频成为被做空对象？凡德投资总经理陈尊德称，教育行业直接面向客户群体，其收入确认相对其他行业不是很透明，所以国外做空机构常会对教育机构的收入产生疑问。对于教育股来说，三方面数据很重要——新开校区数据、校区新增学生数量、每年学费的增长幅度。这三个数据是决定教育企业营业收入是否持续增长的要点。

针对跟谁学等被做空的在线教育机构，陈尊德对第一财经记者表示，在线教育与线下教育最大的差别在于没有新开校区数据，因此新增学生数量、学生支付学费增长幅度等成为投资研究的重要数据。其次，互联网公司最大的成本在推广、技术服务支出等部分，因此可以通过观察收入是否能快速增长到覆盖核心支出、进而产生盈利来判断。

另外，陈尊德认为，好未来自曝销售数据造假与瑞幸及爱奇艺事件不同，本质属于内部审计过程中发现个别员工在销售数据上造假，但占整体营业收入的比例并不是特别高。另外自好未来上市以来，其业绩与股价均较为平稳。当然这个负面消息出来后，因好未来目前估值相对较高，带来一定幅度的回调。

教育行业的自身特性

相对于线下生意，线上业务的“猫腻”也存在自身特性。

况玉清对第一财经记者表示，在线教育类公司财务问题相对来说不容易被外部的做空机构抓到实锤，因为它不像瑞幸拥有数家线下门店可以被追踪到。

以爱奇艺为例，况玉清称，其作为互联网公司的线上化模式，所有数据在线下无法查看，做空机构如果想把做空报告做到像瑞幸做空报告那么扎实的话，需要黑进每一个爱奇艺账户查看分析或直接黑进爱奇艺的运营系统，这在合法层面是无法完成的事情。

虽然如此，但同时况玉清也对第一财经记者表示，在线教育公司如果财务造假，虽不易被外部做空机构抓到实锤，但极易被内部严格的审计机构抓到问题，因为在线教育企业的客均订单价格相对较高，与零售公司相比，在同样的总营业收入情况下，订单数量相对要少很多，审计机构有可能实现大范围抽样核查甚至是逐笔核查，进而发现问题。

此外，况玉清称，在线教育机构大多采用学员预付费制度，即提前支付全部课程学费，几乎不存在欠账、赊账等业务性应收账款的情况，因此审计机构往往只需审核其每一笔银行支付流水的收款记录即可核实相关交易的真实性，这就极大增加了教育企业财务造假虚增收入的难度和成本，除非在线教育公司自己真掏钱伪装成客户去购买自己课程，但这样操作的成本代价也非常大，几乎不具操作性。

当下，教育类公司数次成为做空机构目标的同时，国内在线教育公司也在白热化竞争中，刚刚完成10亿美元融资的猿辅导更是喊出今年内部营收过100亿的目标。陈向东对第一财经记者表示，公司目标一定是基于自身资源与能力来定的，而不该根据竞争对手来定；另外，上市公司说的每句话都必须做得到，喊口号定100亿目标的都是一些非上市公司，它们可以任意定目标。

国内多家依赖烧钱补贴打市场的在线教育公司已走到融资尾声、筹备上市的开头，当下做空趋势会否影响它们的上市？对此，况玉清表示，美国投资人对盈利问题短期内不会看得那么重，如果商业模式与资本故事得到认可，他们是愿意买单的。但当下的做空趋势的确会影响中概股估值与形象。