彭博社9月25日报道称，阿里巴巴集团同香港股票交易所进行的IPO谈判破裂，阿里巴巴倾向前往美国上市。

纽约或许乐意批准AB股上市的申请，但是否愿意接纳马云刚刚在内部邮件中所描述的大胆的合伙人制度，仍存在较大的未知数。

难度不亚于香港

公开资料显示，马云及其管理团队在上市以前，通过特定的股东协议，利用总计10%左右的股权在董事局却掌握了至少50.1%的投票权。但这种私下订立的协议在上市后仍须符合上市地的监管法规，因此，在不放弃控制权的前提下，寻求美国AB股上市或是阿里巴巴最有可能的选择。

但是，如果马云仍然坚持要保留“马氏合伙人”架构，闯关美国IPO，获批难度可能不亚于香港。

9月10日，马云通过公开信的方式首次确认合伙人制度的存在；信中提到，集团早在2010年就开始试运行“合伙人”制度，过去3年已提拔28人。他们“在阿里巴巴工作五年以上，具备优秀的领导能力，高度认同公司文化，并且对公司发展有积极性贡献，愿意为公司文化和使命传承竭尽全力”。正文最后，马云暗示最终上市地必须支持这种创新的制度。 [详细]

阿里式“合伙人”架构在美上市也无先例

美国虽允许同股不同权，但对董事提名要求严苛，且目前也并无类似先例。高盛是少数声称上市后仍保留合伙人制度的公司。表现突出的管理层可获得“合伙人”、“资深合伙人”甚至“执行合伙人”（managing partner）地位，可在承诺为公司长时间服务的前提下获取数额可观的股权和年金奖励，但无权提名公司董事，换句话说，高盛的合伙人实际上相当于一种股权激励计划，与马云所描述的合伙人有本质上的不同。

跟香港的公司法相比，在美国的州法和联邦法的同时制约之下，公司治理和董事会提名权是一个相对复杂的博弈范畴，马云所提出的合伙人制度，如果在没有采用股权双轨制的支持下，要完全达到阿里管理层对上市后保持控制权的诉求，也会存在不小的困难。

据了解，美国监管原则非常强调董事局与股东之间的独立性，为了保证上市公司的董事局不偏向任何一方的利益，维持公平原则，及为提高企业管治的水平，上市公司会设立独立的提名委员会，该委员会成员原则上必须要包括独立董事。对于提名委员会所提名的董事，股东会采取相对多数的投票方式决定，但没有否决权，最多只能投弃权票。同时持有5%或以上股权的股东也可以有提名权。 [详细]

马云的真正目的是什么？

事实上，马云为解决表面的股权控制问题，完全可以采用AB股的方式在美国上市。据了解，科技公司在美国采取AB股形式保护创始人（同时也是管理层）对公司的治理权的做法较为普遍。具体方式可以是，马云及其管理团队（持股10.38%）与软银、雅虎等股东达成协议，发行给管理层股东每股具有5份以上投票权的B类普通股，以达到股东会投票权不低于50%的最终目的。

另一种方式则可借鉴Facebook，其创始人扎克伯格持有5.338亿B级股，仅占总股份的28.4%，但却透过不可撤销代理（irrevocable proxy）行使持有10.7亿B类股份和4200万A类普通股的权利，最终投票权达到57%。

科技企业之所以喜欢这种结构，是因为创始人可以在上市融资后依然把握企业发展方向。2011年美国上市的几家互联网企业，包括GroupOn、Zynga、LinkedIn等，都无一例外的采取了双层股权结构。Zynga甚至采用“三层股权结构”，其创始人、首席执行官平卡斯控制着全部的C股，这种股份每1股有70票的投票权。GOOGLE在2004年IPO的时候则采用了双重表决权的架构。从而让这家高技术企业拥有了必要的稳定性和独立性。

但马云为何又要如此折腾，引入阿里式合伙人架构，并要求交易所接受？有律师认为，马云真正目的或许在于“一劳永逸”地杜绝今后任何股东夺权的可能性。因为马云及阿里巴巴管理层所持股权仅有10%左右，这种控制权十分脆弱。而AB股模式又无法一劳永逸地解决控制权的隐患，因此马云只能寄希望于合伙人制度这根救命稻草。只不过，马云目前还没有抓到这根稻草。 [详细]

但是，马云为保住自己对阿里巴巴的控制权，又何以能够挑战上市地的规则？

阿里IPO的真正目的

实际上，阿里巴巴上市并非钱的问题，阿里巴巴并非欠缺资金。马云考虑更多的是如何保持公司的控制权，多于其上市可以筹得的金额。

据该公司资料显示，整体管理团队占公司股权的10.4%，当中马云个人占7.4%。日本软库占36.7%，而美国互联网巨子雅虎占24%。作为阿里巴巴早期投资人，雅虎于2012年5月与阿里巴巴签署协议，容许阿里巴巴有权以其上市价回购雅虎所持24%股权的一半，或是容许雅虎于阿里巴巴上市时沽售这些股份予第三方。双方回购协议建基于一个先决条件，就是只适用于阿里巴巴2015年底之前上市。

而如阿里巴巴无法于2015年12月前上市，就将失去向雅虎回购股权的权利。由此，这两家科技巨头未来或须重新商议，而这是马云所不乐见的。 [详细]

马云通过合伙人制变相垄断董事提名权

根据去年5月20日阿里巴巴与雅虎达成的股票回购协议，在阿里巴巴未上市前，软银和雅虎无论持股多少，具有投票权的股份单独不超过35%，合计不超过49.9%。只要IPO满足若干条件，上市后雅虎在董事会内的投票权最高被限定在19.9%，软银则最高30%。作为交易的一部分，雅虎将放弃委任第二名董事会成员的权力，同时也不再有任何特殊否决权。

因此，阿里巴巴管理层最迟在去年已拥有50.1%的投票权，即便雅虎和软银两大外资股东同时反对，董事会在上市前也会批准马云所称的合伙人制度。

“如果阿里巴巴要在美国上市，就算是董事会授权的新制度，也必须通过SEC的审批方可生效。”安永审计服务合伙人赖云峰表示，阿里合伙人制度与美国允许的AB股上市最终所达到的效果类似，但变相垄断了董事提名权，这在上市公司中极为罕见。 [详细]

任何公司都无权挑战规则底线

阿里巴巴与港交所谈判破裂，主要原因就是阿里式的“合伙人”架构仍然违背了香港证监会的相关规定。香港证监会则担心上市公若果实施合伙人制及双重股权结构，将令少数公司高管拥有太大的投票权，削弱普通小股民的利益。

香港公共专业联盟财经政策发言人甄文星认为，经过当年雷曼事件后，港证监已不敢轻易作出任何特批，“马云合伙人制度等同提名选特首委员会，如果日后阿里巴巴管理层管理不善，其他股东根本无能力换管理层。”香港上市公司商会主席辛定华表示，任何上市形式均要对所有股东公平，任何违反政策的制度均不可取；合伙人建议比AB股更差，使股东无法透过提名或罢免合伙人行使本身权利，形式比家族企业更差。独立股评人David Webb亦坦言，任何公司都不能来港写自己的上市规则，若港证监允许这种做法，将后患无穷。 [详细]