中概股应高度重视监管压力 香港市场宜做两手准备

庞溟 经济学博士、华兴证券首席经济学家兼首席策略分析师

2021年12月2日，美国证券交易监督委员会（SEC）公布落实《外国公司问责法》（Holding Foreign Companies Accountable Act，HFCA法）的监管细则最终修正案定稿。与之前的征求意见稿对比，最终修正案明确规定，PCAOB无法有效开展审计检查工作三年的时间起算点从2021年财年开始，且增加要求公司需披露自己是否采用VIE架构。这意味着在美上市中概股还有约两年的时间认真评估自己的风险管理和上市地选择，并抓紧时间付诸行动。

此外，最终修正案还要求外国公司证明自己不受外国政府实体拥有、控制、影响，并须披露该公司注册地政府实体所拥有的股权比例，该公司及其运营子公司董事的党派背景以及该公司的章程的某些制定细节。

在此情况下，投资者可能会担心中国内地相关金融、产业、市场、互联网监管机构近期对互联网企业和平台进行反垄断和其他方面的监管，会提高相关企业在HFCA法背景下披露和证明其正常经营的难度。内地有关部门可能需要在策略上更为讲求监管的力度、步骤、方式和方法。

早在3月24日，SEC已经发布实施HFCA法的临时最终修正案，细化了对材料提交和信息披露的要求，要求公司证明自己并非由外国政府实体拥有或控制，要求披露有关审计安排和政府影响力的信息，并重申正积极考虑如何实施HFCA法关于强制退市要求的途径。

四个星期前，美国上市公司会计审查委员会（The Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）制定的第6100号规则已经在《美国联邦政府公报》刊宪，并已即时生效。

PCAOB从2021年5月开始起草第6100号规则，以便确立恰当的流程和框架，来判定是否PCAOB对在美上市公司审计工作的监督检查受到不同司法辖区监管机构的限制和影响。根据第6100号规则，在美国挂牌交易的外国企业需要向其审计机构发出指示，必须接受PCAOB对于审计工作的检查，否则该外国公司可能无法在美国各证券交易所挂牌或者在非公开市场挂单交易。可以说，第6100号规则实际上是对《外国公司问责法》HFCA法的进一步落实。PCAOB的判定结果，有可能触发相关上市公司的退市程序。

我们认为，SEC和PCAOB陆续公布的相关规则、具体细节和执行方案，不断补全了对于不符材料提交和信息披露要求的在美上市公司实施强制退市的细节、路线图和时间表。

除了美方监管不确定性以外，目前，市场投资者均在等待中共中央办公厅、国务院办公厅于2021年7月6日印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》特别提及的“修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定”细节落地。我们预计，拟赴境外上市中国企业尤其是拟赴美上市企业需要更多时间完成诸多相关行业主管部门和证券监管机构的各类前置评估与审核。

在我们看来，在新规要求下，拟赴国外上市、有可能触发安全审查和其他类别审查的互联网和信息服务类企业需要谨慎选择上市地点，但规模较小、涉及数据不多的医药生物业、制造业、传统消费类行业的拟上市企业所受影响和限制相对较小。已在境外上市的中国公司同样有可能面临内地行业主管部门和证券监管机构的各类评估、审核与检查。

在监管压力和不确定性下，中概股的股价表现在未来一定时期内可能会加大波动。另外，全球市场尤其是美股市场近期波动加剧，主要的原因是新冠疫情不确定性重新抬升，给宏观经济复苏、上市公司盈利和估值水平带来压力。正值年末，不少投资者选择获利离场或持币观望以避开高波动期，着眼于在2022年初布局配置。从美股投资者行为模式来说，每年1月份也是重新入场、调整部署的最重要月份，这给中概股的股价表现进一步带来压制。

值得注意的是，港交所在11月19日公布了优化及简化海外发行人上市制度的咨询总结。新修订将于2022年1月1日生效，总的来说，赴港第二上市或双重主要上市将更为灵活、更加便利。 对港股市场而言，中概股回归长期来说能为港股市场带来更高的关注度、流动性、代表性、交投量和估值水平。但是短期而言，由于港股市场与美股市场的高相关系数，尤其是大量赴港第二上市企业被纳入恒指相关指数，导致中概股的调整压力对港股的传导效应越发明显。

目前，恒生指数、国企指数和恒生科技指数中在港美两地同时上市的标的权重已分别超过10%、12%和25%。我们估计，未来会有更多新经济公司选择赴港第二上市、双重主要上市或初次上市，恒生指数以及其他主要指数中这些行业的比重将进一步提升。目前已在港交所二次上市的公司中，交易高度集中在头部的几家互联网公司中，阿里巴巴、京东、网易和百度占了日均交易量的86%，而且换手率显著低于港股整体水平。

此外，受今年国内产业监管和反垄断政策影响，香港市场今年以来表现欠佳。考虑到共同富裕诉求、加强政府治理和促进经济社会均衡等各方面的要求，我们认为，内地对大型科技企业和新经济的监管压力还将在未来一段时间内存在，短期内进一步压制估值上扬，也有可能给相关指数表现带来一定压力。与此同时，监管组合拳还有可能压制相关板块和行业公司的盈利增长。例如，成本的提高和监管的强化有可能削弱了公司的内生性增长；而对违法实施集中和收购加强审查，又可能使公司通过并购实现增长的概率有所下降。

但我们预计，内地监管机构可能将更为注重政策推进的节奏、力度、方式、透明度以及加强和市场的沟通。根据中国证监会的表态，将进一步统筹处理好投资者、企业、监管等各方关系，进一步提高政策措施的透明度和可预期性，进一步稳定政策预期和制度环境。

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