瑞幸资本劫：89页做空报告对一杯咖啡的战争

本报记者 荀诗林 许礼清 李向磊 北京报道

4月2日，已经不是愚人节了。

在美国当地时间4月2日盘前， 瑞幸咖啡（Nasdaq:LK）宣布，公司董事会已成立了一个特别委员会，以对公司首席运营官COO刘剑和其他几名员工捏造交易行为展开内部调查。

瑞幸方面称，在审计公司截至2019年12月31日的财政年度综合财务报表期间，一些问题引发了董事会的关注，主要是自2019年第二季度开始，公司首席运营官兼董事刘剑，以及向他汇报的几名员工，从事了某些不当行为，包括捏造某些交易。

该调查委员会向董事会说明，发现从2019年二季度至四季度期间虚增了22亿人民币交易额，相关的费用和支出也相应虚增。

瑞幸对此表示，将对不当行为的责任人采取一切适当的行动，包括法律行动。

此消息一出，一时间激起千层浪。

紧接着，美股刚一开盘，瑞幸咖啡瞬间暴跌78.5%，在触发多次熔断后，截至北京时间23：00，瑞幸咖啡的股价已经从26.2美元跌至8.7美元，跌幅达66.76%，盘中最低价触及4.9美元。折合成人民币来看的话，300多亿元市值凭空蒸发。

黑天鹅事件背后的报告

瑞幸自爆22亿人民币交易额的虚增，为什么会造成这么大的影响？

某机构零售分析师张麒麟（化名）向记者表示，其实他本人此前一直就在关注瑞幸，并且最近一直在等瑞幸出最新一季度的财报，但是3月都过去了，还没看到，其实他内心对此还是比较诧异的。

“我心里还是比较奇怪的，但我从来没往财务造假方面想。”

张麒麟给记者算了一笔账，从瑞幸之前公布的财报数据来看，目前已知的瑞幸在2019年的二、三季度的产品净收入分别为8.7亿元和14.9亿元。另外，瑞幸在之前的三季度业绩指引之中曾有过预测，瑞幸四季度的产品净收入将预计在21亿元到22亿元之间。

数据来源：瑞幸财报（单位：千元人民币）

“如果这样来计算的话，瑞幸去年二季度到四季度的累计净收入大概在45亿元左右。”

而瑞幸自己本身已经承认可能存在22亿元的虚增交易额，这样来计算话，也就意味着瑞幸这三个月中大约一半的交易额数据都存在造假。

瑞幸预计2019第四季度产品净收入在21亿到22亿之间（截图来源：瑞幸财报）

如果这样来考虑的话，瑞幸的数据可能真的没有多少可信度，市场有这么大的反应也就不足为奇。

其实早在今年2月，全球知名做空机构浑水发布匿名报告，指控瑞幸咖啡财务造假。浑水自从2009年开始出现在北美市场，它此前曾发出研究报告揭露了四家在北美上市的中国公司──东方纸业、绿诺科技、多元环球水务 和中国高速传媒，这四家在中国经营的民企因这浑水公司的揭露导致股价大跌，分别被交易所停牌或摘牌。

这次浑水关于瑞幸的报告长达89页，并且支出瑞幸咖啡通过夸大每天售出的商品数量进行欺诈。这份报告声称，瑞幸咖啡将每件商品的净售价抬高了至少1.23元人民币或12.3%，以人为介入的方式维持商业模式。

浑水还提醒投资者，瑞幸咖啡管理层已通过股票质押兑现了49%的股份(或流通股总数的24%)，使投资者面临由追加保证金引发的价格暴跌的风险，此前瑞幸的董事长陆正耀(同为神州租车董事长)曾同一批紧密联系的私募股权投资者从神州租车中撤走了16亿美元，而少数股东则蒙受损失。

张麒麟对记者回忆到，当时他第一次看到做空报告时，就感觉“证据确凿”，而且瑞幸随后的回应并没有指出明确数据证明这份报告的虚假性，但是后来部分券商出来支持瑞幸，认为浑水的报告取样太小，不足以说明问题，随后不了了之。

但结果却是，受此消息影响，瑞幸公司股价在消息披露当日盘中一度大跌26.5%。

那么，瑞幸调查委员自己纠出的“罪魁祸首”，刘剑，又是谁呢？

根据相关资料显示，刘剑自2019年2月起担任公司的董事，自2018年5月起担任瑞幸咖啡首席运营官。

众所周知，瑞幸创始团队就是脱胎于神州租车，之前有消息称，瑞幸最早的办公室同神州租车办公室都在一个园区。基于此，瑞幸的大部分高管，很多也都是神州租车团队的一员，刘剑也是如此。从2015年到2018年，刘剑担任神州优车集团的收益管理主管。在更早的2008年至2015年，他先后担任汽车管理副主管，以及神州租车收益管理主管。刘剑于2005年6月在中央财经大学获得劳动和社会保障专业的学士学位。

难道刘剑真的是这一切的幕后黑手吗？

真相究竟是怎样的，可能还需要等待事件的进一步发展。以租车团队来运营的咖啡产品到底还能不能继续创造神话，也许只能时间来给出答案了。

数据咖啡与无限场景

2018年初，瑞幸咖啡在神州专车总部成立。从创始人钱治亚抛出10亿元教育市场，到对标星巴克，再到后来的疯狂扩张、纳斯达克上市，瑞幸咖啡一度书写出了资本神话。但如今回溯瑞幸咖啡的成长历程，其始终没有解决最初的问题。

清华大学快营销研究院孙巍告诉记者：“资本压力驱动最终干扰了瑞幸正常的经营逻辑，无论开店增长、产品扩张，都是为了匹配资本逻辑，而非消费逻辑。”

瑞幸咖啡的目标真的是星巴克吗？业内似乎一直没有统一的看法。

从模式上看，瑞幸咖啡提出“无限场景”理念，开出的都是小店，主打以用户自提和外卖为主的消费场景；而星巴克核心经营理念是“第三空间”，就是区别于工作空间和生活空间之外的休闲消费、社交的空间，星巴克的消费以“堂食”为主。

对此鸿门资本创始人庄帅表示：“在线上，瑞幸咖啡请的代言人、广告的设计、公众号的页面、公关的文章几乎全部是“星巴克式”的格调和风格。但线下更多是“麦咖啡”和“快餐咖啡”的形象，仅有少部分“高大上”的旗舰店和优享店。”

香颂资本执行董事沈萌也认为：“数据咖啡重点是数据，而不是咖啡，咖啡是收集数据的渠道，所以瑞幸的对手应该是百度、阿里、腾讯、今日头条，但是他还是选择了星巴克，而星巴克卖咖啡是卖咖啡文化、而不仅仅是咖啡本身。”

2019年底，瑞幸咖啡实现4500家门店的目标，也实现了“超越星巴克”的目标，成为国内市场规模最大的咖啡品牌。

而瑞幸咖啡的疯狂开店，显然已经形成了重资产模式。每开一家店，就意味着要投入房租、设备、人员成本。

“瑞幸咖啡开设的门店，分为旗舰店、优享点、快取店、外卖厨房店，没有做到标准化和一致性。这样看来，瑞幸咖啡单纯比较开店数量确实只能算是公关传播手段。毕竟快取店、悠享店和外卖厨房店选址和装修更容易、谈判难度低、租金也更便宜。一方面利于快速开店，然后在线上以量对标行业巨头“星巴克”进行造势；另一方面则提升外卖配送的效率。”庄帅认为。

同时庄帅告诉记者：“根据我实地考察多家实体店，以及近一年来的观察研究发现：瑞幸咖啡的快速发展很快会因为违背了零售电商行业的“一致性原理”出现系统性经营风险，从而付出相应的代价。系统性崩盘的风险则会在三五年的时间逐渐显现，使得企业慢慢走向衰退。但从现在的情况来看，有可能美国的监管机构直接把他发破产，没有未来可言。”

而靠广告轰炸、线上拼团、精准营销、外卖切入等手段确实快速带来了流量，然后通过运营把流量转化到线下线下自提，但是这些成本高昂的获客成本从其亏损中就可以窥得一二。

沈萌认为：“瑞幸的补贴是缺少长期维持的基础，任何商业性行为都必须具备可持续性，最终实现自我造血，前期门店的扩张如果是进行数据积累，那么就有价值，如果只是门店，那么价值就会大打折扣，让其背负沉重负担。它的核心就是烧钱圈用户，但是这些用户都属于价格敏感性，一旦价格优势不复存在，就会离开，而瑞幸的咖啡并没有形成价格以外的粘性。”

（编辑 刘旺 黄玉璐）