为何阿根廷总是麻烦不断

原标题： 为何阿根廷总是麻烦不断

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近期，阿根廷比索一路跌跌不休。自4月以来，兑美元汇率已由20.16一路下跌至8月13日的29.1，贬值幅度已达到36.4%，4、5月是最为动荡的阶段，此后也仍持续贬值。2001年货币局制度崩溃，2014年比索危机，为何阿根廷总是麻烦不断？其背后的国内和国际原因如何，本轮阿根廷比索动荡进一步产生的“蝴蝶效应”又将怎样演绎呢？

以下为正文内容：

一、阿根廷面临的“内忧外患”

1、内忧重重

（1）财政赤字严重

财政收入增长乏力，财政支出存在刚性，财政赤字问题严重。 过去的半个多世纪以来，阿根廷政府更迭高达几十次，前后不一致的政策无法为经济发展提供保证，政治不稳定使得政府无暇顾及经济发展，次贷危机后其经济增长速度更是出现大幅下滑并一度出现负增长。政府频繁更迭的另一个后果是总统候选人为拉选票，纷纷采取激进的财政政策，财政支出规模不断扩大。过去十年，阿根廷政府财政支出总额逐年攀升，政府支出增速在2014年达到最高44.8%。尽管增速从2015年开始有所下降，但仍保持在20%以上。高额的政府支出中占比最大的部分为经常支出，主要包括公共消费和运营成本、物业支出、社保支出、其他流动支出、向私营部门以及公共部门的经常项目转账等，其次为资本转移支出和资本支出，占比保持在15-20%和10%左右。这样的支出结构导致如果总统打算压缩财政开支的话，一定会带来选民的极力反对。有鉴于此，现任总统马克里上台时虽然曾承诺实施削减赤字的财政紧缩政策，然而数据显示2016年财政支出仍然出现陡增，导致财政赤字占GDP比重快速上升至-3.4%。

（2）经常项目赤字，依赖国际资本流入进行融资

阿根廷国土面积近300万平方公里，气候温和，土地肥沃，人均可耕地面积辽阔，自然资源与矿产资源皆十分丰富。然而阿根廷的人口数量只有4300多万，劳动力较为稀缺。据世界银行统计，2017年阿根廷劳动力总计不足两千万人，稀缺的劳动力使得阿根廷难以像东南亚国家一样发展劳动密集型产业，但低的储蓄率和投资率导致阿根廷的工业发展水平较低。

金融危机后，阿根廷经常项目赤字规模不断扩大，需要依赖国际资本流入来融资。 从2017年阿根廷出口商品结构来看，占比最多的是动植物产品和食品饮料烟草，分别占29.4%和22.4%。这样的出口结构容易受到商品价格波动的影响，贸易和经济的稳定性差。反观进口端，进口商品结构明显集中于附加值更高的机电产品、运输设备以及化工产品等，分别占据进口总额的27.8%、22.2%以及13.6%。2017年阿根廷国际收支逆差达307.92亿美元，比2016年扩大1倍，其中货物服务贸易逆差为153.92亿美元，向海外支付资本利息159.06亿美元。阿外债规模为2329.52亿美元，同比增长28.5%。2016年，阿根廷经常项目差额占GDP比重达到-2.7%，阿根廷财政盈余占GDP比重达到-3.4%，呈现典型的“双赤字”特征。

政府财政赤字和经常项目赤字的双重重压，反映出阿根廷对外资依赖程度高、内生增长和产出动力不足的增长模式。

（3）通胀高企、主权信用风险遗留问题使投资者信心不足

阿根廷持续的严重通胀阻碍了国内经济发展，同时也影响货币的对内和对外价值稳定，是阿根廷比索长期趋势性贬值的一个重要原因。2017年以来，阿根廷的严重通胀似有愈演愈烈之势，目前已升至25%。由于高通胀与货币贬值很容易形成恶性循环，阿根廷的通胀前景仍不容乐观。并且，阿根廷还存在着主权信用风险的隐患。2001年，阿根廷国内爆发了一场经济和社会危机，自此深陷债务违约、通胀飙升和失业率激增的泥潭。2002年主权债务违约事件发生后，阿根廷政府曾于2014年再一次出现违约，使得阿根廷政府“恶名远扬”。

2、外患加剧

（1）美国长债收益率为代表的国际利率水平上升进一步增加阿根廷还本付息的难度

不可否认，外围环境的变化是阿根廷乃至所有新兴市场当前都面临的不利因素。美联储加息和长端利率的上行给新兴市场、特别是依赖国际资本和外债的国家带来较大压力，比如阿根廷。从2017年阿根廷国际收支情况看，经常项目逆差达307.9亿美元，比2016年扩大1倍，其中货物服务贸易逆差为153.9亿美元，向海外支付资本利息159.1亿美元，即一半的逆差是由于支付利息而产生的。随着美元利率的上升，未来阿根廷借外债或借新还旧的成本将显著增加，从而造成阿根廷财政状况和经常项目的进一步恶化。

（2）强势美元施压比索

近期的货币贬值也并不是阿根廷独有的现象，3月以来，美元指数上涨6.3%，一度升至96水平，显示资本回流美国，这可能是阿根廷比索动荡最直接的导火索。作为美元的背面，大部分新兴市场货币近期都出现了不同幅度的贬值，而贬值加剧了新兴市场输入通胀的压力，新兴市场基本面预期的恶化可能进一步引发资本回流发达国家，从而使新兴市场陷入“美元走强&资本外流”的恶性循环，因此美元指数的强势也是造成本轮阿根廷比索动荡的导火索之一。

图7:3月以来新兴市场货币普遍贬值

资料来源：Bloomberg,招商证券

（3）中美贸易战：“大象打架，小草受伤”

中国宣布“大量增加自美购买商品和服务”，可能使得巴西和阿根廷的经常项目状况和经济增长雪上加霜。 巴西对华出口占其总出口的21.8%，阿根廷对华出口占总出口的7.4%，巴西和阿根廷对华出口农产品分别占对华总出口的44.1%和70.4%，而这单一品类单一国别的出口在两国总出口中的比重分别为9.6%、5.2%。巴西对华农产品出口占其经常项目收入的比重也逐步上升，目前已达到8%以上，可见巴西的出口、经常项目收入对中国依赖度较高，阿根廷对华出口则更加集中于农产品。中国“大量”增加从美国的农产品进口，必然意味着显著调整将进口结构，可能减少从巴西、阿根廷等与美国农产品存在竞争的国家的进口，对巴西和阿根廷的出口和经济基本面带来负面影响。近期的比索动荡也是外汇市场对此担忧的一个反应。

二、阿根廷的积极应对政策组合略见成效

面对这种情况，阿根廷推出调控组合拳予以应对。 阿根廷政府采取了上调基准利率、向IMF申请灵活贷款、抛售美元储备、调低财政赤字预算等一系列举措来应对。

（1）连续大幅加息： 为稳定汇率，阿根廷央行在一周内接连3次加息，4月27日将基准利率从27.25%上调至30.25%，随后又分别于5月3日和4日上调至33.25%和40%，共提升1275个基点。而此前自2017年以来的一年多时间里，阿根廷基准利率一直稳定在24%-29%，期间经历几次加息，但幅度相对较小。此次为应对货币危机而采取的加息政策，幅度大，政策落地也非常迅速。

尽管阿根廷央行的加息政策力度大，但仅能缓解压力，却无法抑制比索的贬值势头，三个加息日后的交易日内，比索贬值趋势仍然明显，但较前一交易日贬值幅度有所下降。直至本周，比索汇率下降趋势才相对缓和。

（2）寻求IMF资金支持： 5月8日，阿根廷总统马克里宣布，即日启动与IMF的谈判，寻求其金融支持以缓解阿根廷比索的贬值压力。次日，IMF主席拉加德发表了声明予以回应。5月18日，IMF在华盛顿召开了一次关于阿根廷当局财政支持请求的非正式会议。IMF总裁拉加德在此次会议中表示，对于阿根廷政府向IMF申请的资金支持计划以恢复市场信心、促进经济增长等目标是完全支持的。尽管目前会议尚未就支持计划形成定论，但对于日后支持计划落地仍可持乐观态度，这意味着未来阿根廷比索有望获得支撑。

（3）抛售外汇储备、购入比索以稳定汇率： 据媒体报道，自3月以来，阿根廷用于稳定汇市而抛售的美元已经达70亿，而从阿根廷外汇储备的变化看，4月国际储备总额下降逾51亿美元，占3月国际储备总额的8.3%。

（4）调低财政赤字预算： 为打消国际市场对阿根廷主权信用的担忧，阿根廷政府将今年的财政赤字目标由占GDP的3.2%降到2.7%，阿财政部长杜霍夫内宣布年内将不再发行新的债券，减少公共投资50%，以减轻赤字压力、挽回主权信用。

三、阿根廷比索动荡将如何演变？

1、从资本项目看阿根廷对国际金融市场的扰动

首先，从阿根廷的国际投资头寸表来看，2014年以来，阿根廷私人部门的外来直接投资的存量并未显著增长，甚至有所下降，阿根廷私人部门外债的规模也无显著增长。

事实上，从阿根廷私人部门的外汇买卖情况看，自2014年开始，阿根廷就开始出现资本外流，显示当前的不利局面也并不突然。

其次，2016年以来阿根廷政府重返国际信贷市场造成阿根廷整体外债有所上升，这也带来了阿根廷近两年的一些资本流入，但增量集中于长债，短债净额有所下降，意味着短期偿还压力不大。

2001年，阿根廷爆发金融危机，国家陷入债务违约，总额高达千亿美元。因债务违约阔别国际资本市场15年后，2016年阿根廷宣布正式发行总额150亿美元的主权债券，这标志着阿根廷重返国际信贷市场，这也是近20年来新兴市场最大规模公债发行计划。2016年、2017年阿根廷政府的国际市场融资规模均为约220亿美元。

这解释了阿根廷外债的显著上升，但从结构来看，增量部分集中于长债，短债规模有所下降，意味着阿根廷政府短期偿还压力不大，出现违约和给全球资本市场带来连锁反应的可能性较低。

第三，比索汇率弹性的提升有助于缓冲外部冲击。 从汇率制度看，2015年12月16日马克里新政府宣布取消实行了近四年的外汇管制措施，开始实施自由浮动汇率。放弃固定汇率客观上减少了维持汇率的压力和必要性，比索汇率弹性的提升加大了阿根廷抗风险和自我调节的能力，这一点与2001年实行固定汇率制度时的情形完全不同。事实上，由于不需要固守某一汇率水平，阿根廷政府在发行国债后将一部分资金用在了重建外汇储备，与中国央行的104亿美元的货币互换也被阿根廷央行认定为外汇储备的一部分。

阿根廷政府借外债所带来的资本流入推动名义汇率走强，但由于阿根廷通胀水平相对其他国家而言更快速抬升，因此实际有效汇率在2017年总体保持稳定，但依赖借外债而获得的汇率稳定显然较为缺乏持续性。IMF的研究认为，2017年阿根廷比索的实际有效汇率相对其中期的基本面和政策情况高估了10-25%。近期阿根廷比索已经贬值近20%，预计实际有效汇率的下降也达到了10%，这意味从基本面角度看，未来阿根廷比索汇率并非全无支撑。

从以上三个视角看，“阿根廷比索动荡”在金融市场大幅传染的可能性并不高，我们总体判断阿根廷虽然会受到一些冲击，但整体仍然可控，也暂不会“颠覆”国际金融市场。

2、阿根廷比索动荡对中国影响几何？

阿根廷货币的贬值和基本面的恶化可能通过进口收缩的渠道对进口来源国产生负面影响。

从阿根廷进口的国别结构来看，排前三位的国家依次为巴西、中国、美国，占比分别为28.4%、18.7%、8.1%。

综合看来，巴西、美国与中国对阿根廷需求的变化最为敏感，那么近期的阿根廷比索动荡对这三个国家会否产生蔓延效应？进一步地来看这三个国家的出口结构可以发现，2017年三个国家分别对阿根廷出口189.8、54.12、90.67亿美元，占各自国家总出口比例分别为8.7%、0.2%、0.4%，占美国和中国的总出口均不足1%。 由此可见，阿根廷进口需求的波动对美国与中国的外需影响微乎其微。

从阿根廷自华进口主要商品结构来看，机电产品占据我国出口至阿根廷总量的四成以上，与我国总体出口的结构相近，因此预计也不会对某一行业产生突出的影响。

3、或许巴西更值得关注

如前所述，巴西、阿根廷出口占自身总出口比例为8.7%，巴西与阿根廷的双边贸易往来较大，可能受到的波及相对较大。更进一步看，中美在贸易层面达成和解、中国宣布加大从美国的农产品进口，也会危及巴西的出口形势和资本流入状况：巴西对华出口占其总出口的21.8%，其中农产品占对华总出口的44.1%，巴西对华农产品出口占其经常项目收入的比重也已达到8%以上，可见巴西对中国的出口依赖度较高。中国如果加大从美国的农产品进口，调整进口结构，减少从巴西的进口，这可能对巴西和阿根廷的出口和经济基本面带来更加负面的影响。

对于巴西基本面的担忧也已经体现在资产价格中。巴西雷亚尔对美元从3.4贬至接近3.7，巴西十年期国债收益率则从3月初开始波动攀升，巴西国债收益率也由前期的下行趋势转为上升，显现出受到资本流出影响的特征。巴西自身也已经意识到了这样的压力，在连续12次降息后，5月16日巴西央行宣布维持基准利率在6.5%，超出了市场预期。

从3月数据看，中国对南美洲国家占我国出口总额的3.2%，巴西是南美洲中我国最大的出口目的地，占据我国出口总额的1.2%，阿根廷则占比约为0.4%。因此，阿根廷的需求变化虽然影响较小，但巴西、甚至整个南美洲的问题可能给中国面临的外需形势带来更大的不利影响。

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