区块链监管：美国是如何看待ICO与STO的

据近日美国财经媒体MarketWatch报导，在2018年这些经过美国SEC登记的「代币发售」大量窜升，其统计了美国SEC数位资料库中的分析检索系统中的「币（Coin）」、「ICO」、「代币（Token）」、「初始代币发行（initial coin offering）」和「未来简单代币协议（SAFT）」，归纳了这份数据。

调查发现美国SEC在2018年接受了287项的ICO相关募资计划，它们都在「表格D豁免下提供证券」的代币发行。并指出2017年提交的44项募资计划总值为21亿美元，到2018年总资产规模成长至为87亿美元，登记的ICO数量增加了约5倍多，募资总额则成长4倍多。

注：「表格D（Form Ds）」是基于美国证券交易委员会（SEC）制定的关于私募证券发售的规则「Regulation D」，规定免除某些证券发行（如以私募发行方式发行证券）按照美国《证券法》所需严格且繁琐的登记手续，属于豁免证券的一种。这项法规成为了目前美国这些代币募资项目的「保命符」。

ICO与STO的差别到底在哪？

美国证券交易委员会主席Jay Clayton曾多次表达他对ICO销售的看法，在去年2月他表示「他所看到的每一个ICO都有资格被称作证券」，也多次向市场释放出消息——没有任何ICO会被证券交易委员「登记註册」。

此外SEC也一直向大众宣导，避免民众受到ICO诈骗，去年5月它们制作了一个「假ICO募资网站」，在投资人浏览完网站后并选择购买代币时「教育投资者正确的知识以及受骗风险」。也曾指出必须透过所谓的「Howey Test」来判断项目计划的代币会不会涉及证券。

SEC也在过去两年起诉了多起不符合规范的ICO案件募资案，包括Airfox、Paragon这两个知名案例，他们分别募资了1500以及1200万美元，并且SEC在11月对两起案件提起诉讼。

不过SEC的规范在去年仍留下了很多模煳的空间。像是其在去年12月6日的演说中又表示了开放的态度：「我相信ICO可以成为企业家和其他人募资的有效途径，但要按照证券法的规则」。

究竟在美国ICO代表的是什么？与证券型代币销售（STO）又与ICO差在哪？

以目前的状况来说，若说ICO是不受监管的代币销售行为，那么STO就是受到监管机构核准的「证券性质代币销售」。进一步解读，ICO在SEC的定义中要进行「任何募资」一定要「受到监管，符合证券法规范」，进化成「STO（尽管SEC尚未承认这个词彙）」。

那么报导中向SEC登记的287项ICO计划或许也可以说自己是STO了。由此来看，这依旧是一个很模煳的规范。

另一个较为残酷的现实就是，不符合证券法或豁免证券註册、当初那样自由随意的ICO募资（无论宣称自己是私募还是公开募资）在美国「已经死亡」。

在美国，靠「豁免证券」生存的ICO

美国《证券法》由于早期建立了健全的私募法历史，包括Regulation D、Rule 144、Rule 144 A等，只要找到合适的豁免证券规范，就能获得「受监管ICO」的暂时性免死金牌。这287项的ICO便是如此。

根据定义，Regulation D之下需填写的表格D豁免的关键标准是，只有「认可投资者（Accredited Investor）」，也就是：

净资产超过100万美元的个人

每年收入超过20万美元的个人

拥有超过500万美元的公司

符合上述资格者才可以参与这类型豁免证券的私募投资。公司不必在发行之前提交表格D，只要在首次出售证券之后的15天内提交即可。

加密货币合规募资平台Coinlist的共同创办人及总裁Andy Bromberg表示，针对ICO，有准备的业者早已进行了「豁免证券」的登记，而受裁罚的ICO是那些「没准备好的公司」。

我们持照经营，我们的项目也都符合註册豁免权的资格，本就遵法合规。那些会受罚的公司都是『没有做好准备』的公司。

Coinlist为硅谷知名新创公司平台AngelList的分支，目前平台下募资的专案有Filecoin（已经完成2.05亿美元募资、超过2100位投资人）、BLOCKSTACK、PROPS、ORIGIN。

美国监管的明确性

在SEC的「详细且明确的规范」出炉前，该监管机构多次表示希望代币发行者可以「直接找他们咨询」，并在去年11月指出将会发佈「ICO指导规范」，让代币发行者再分清楚自己的代币是「证券」还是「其他（像是功能型代币）」之后做更进一步的行动。

不过，仍有许多专案成为不明确监管的牺牲品，想靠功能型代币过关依旧有很高的门槛，美国知名的稳定币创新专案「Basis」其代币就因此在与SEC协商过程中发现，无法让它的代币逃离证券定义，被迫被归类为「证券性质的代币」，遭到法规诸多的限制，在无法透过「功能型代币」让他们的专案得以让大众採用，因此被迫放弃该企划。

SEC委员Hester Peirce是一个密码货币的支持者，在创新融资以及密码货币相关金融商品的推出等议题上，她一直站在相对开放的角度，尤其在Winklevoss兄弟的ETF申请遭拒后更公开反对SEC的裁决，因此被称为「Crypto Mom」。

对于监管明确性，Peirce曾指出美国监管机构们仍「步调不同」，就像美国商品期货交易委员会（CFTC）批准密码货币衍生品市场，但SEC仍然禁止比特币ETF的发行。

监管机构有一种不幸的习惯，就是允许他们自己的保守主义以及合理的担心，当投资出现问题必须限制投资者的选择时，他们会因此受到指责。

Peirce补充，会尽量以开放但谨慎的态度面对这个创新市场：

让投资者了解好关于相关的交易所交易产品讯息，并鼓励他们採取「健康的怀疑态度」来选择是否购买该产品。

我正在努力说服我的同事。

两年下来，ICO大量快速的将早期募资的代币释放到二级市场交易，大多号称有实际用途，却在没有太多实质资产或应用价值支持的状况下历经高度波度性，让许多散户投资人受害；此外，在监管规范不足的前提下，市场操纵的行为也不断出现。

美国作为世界金融监理的领先者，有义务必须保护投资人免于ICO诈骗；却也从2018年一年下来出现相对开放的态度转变，避免严谨的证券法规扼杀创新，但要真正适切的规范这样的募资方式，仍有许多挑战要走。

据最近的公告，SEC宣布密码货币成为了该机构2019年最重要的重点任务之一。