【书摘】投资者的退出机制

什么是投资者退出机制?投资退出机制是指投资机构在其所投资的企业发展到一定的阶段后或特定时期，将所投的资金由股权形态转化为奖金形态，即变现的机制及相关的制度安排。顺畅的退出机制是吸引风险投资的重要条件之一。投资者为何要退出，怎样退出?黑马哥接下来就为您介绍一下。

一、投资者退出的实质

风险投资者的做法通常是看到退路才进去。以资本赚取利润是投资行为的本质。风险投资是追求高回报的，这种回报不像传统投资那样，主要从投资项目利润中得到收益，而是依赖于在这种“投入—回收—再投入”的不断循环中实现自身价值增值。所以，风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，它通过不断进入和退出风险企业实现资本价值的增值。因此，一个顺畅的退出机制是扩大风险投资来源的关键，从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说，退出机制是风险资本循环流动的中心环节。

风险投资与一般投资相比风险系数偏高，其产生与发展的基本动力在于追求高额回报，致使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险投资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能否收回本金也将成为很大的问题。风险投资者最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中，无法自拔。因此，投资者必然要求通畅的退出渠道。例如利用公开上市或将股份转让给其他企业以及规范的破产清算等，以尽可能将损失减少至最低水平。风险投资是一种循环性投资，其产生的意义在于扶持潜力颇大的企业成长，那自身有限的资产就必须具备一定的流动性，才能不断地扶持新企业。如果缺乏退出机制，即使风险投资者投入到企业的资金达到预期增值目的后，却还是难以套现，将会使风险投资者的资产陷入停滞状态，无法再去寻找新的投资对象，这样风险投资本身也失去了存在的意义。

风险投资者投资的往往是比较“新”的企业(包括重组、并购等)，或者说是高新技术的新兴产业，这类企业的无形资产占有很高比重，而市场缺少对这种产业自身价值评估的度量标准，所以按照风险投资的退出机制，投资者所获得的资产增值恰恰可以作为一个比较客观的市场依据，如此，市场也将更成熟与规范。

二、投资者退出方式

(一)通过股票上市退出企业

首次公开发行上市(Initial Public Offering，简称IPO)是国际投资者首选的投资退出方式。在我国目前的法律框架下，外商同样可以通过股票上市的方式退出在华投资，而且已被一些投资者所采用。根据有关法律规定和外商投资企业的实践，股票上市的退出机制可以采用境外控股公司上市、申请境外上市和申请国内上市三种途径。

1、境外控股公司上市

在国际投资的实践中，投资者通常不会直接以自己的名义进行投资，而是首先在一些管制宽松的离岸法区如百慕大、开曼群岛、英属维尔京群岛、美国特拉华州和中国香港等地注册一家控股公司，作为一个项目公司对华进行投资，而投资者通过该控股公司间接持有在中国的外商投资企业的股权。投资者这样做的目的是规避上市门槛过于严苛，能够使暂时不具备上市资格的企业借由市场上存在的壳公司进行上市运作。以控股公司的形式申请上市是国际上通行的上市模式，被大部分国家和证券交易所采用，如香港联合交易所主板和创业板均接受控股公司的上市。

案例分析：“盈科”借壳生蛋，成功运作上市

盈科数码动力有限公司是中国香港首富李嘉诚幼子李泽楷创立的投资公司。1999年5月，盈科集团采用资产注入的方式将其资产注入“得信佳”，获得控股权，并将“得信佳”的一部分资产和负债回售给“星光电讯”(即资产剥离)，完成了借壳上市。具体步骤如下：

(1)“得信佳”发行新股29777亿股，自己持有173亿股，占“得信佳”总股本的5%。

(2)盈科集团包括了数码港项目和部分物业项目的资产净值为278亿港元，将其作价为246亿港元(折让了116%)出售给“得信佳”，“得信佳”支付盈科集团240亿股(每股006港元)，获得“得信佳”总股本的75%。同时，盈科集团还获得10亿港元的3年期公司可转债(约1667亿股)。购买股权的代价是注入资产，购买可转债的代价是注入现金，既购买股权又购买可转债的目的在于不仅可以达到避免全面收购要约的目的，又可以在公司股权被稀释后通过行使转换权，以固定的价格将债权转换成股权，保持控股地位。

(3)向其他市场投资者出售5777亿股份(每股006港元)，占“得信佳”总股本的178%。

(4)“得信佳”同意除了中国香港的办公通讯器材业务外，将出售所有业务及中国香港债务给“星光电讯”，出售代价是将“得信佳”对“星光电讯”的负债减少到1000万港元。

(5)盈科集团向“得信佳”和配股承销商做出不可撤回承诺，“得信佳”将作为盈科集团与中国香港政府就数码港项目签署全部协议及有关文件的唯一机构，即数码港项目入住“得信佳”，“得信佳”将成为盈科集团发展科技业务的唯一机构。这表明盈科集团准备将“得信佳”作为整个“盈科系”的旗舰企业，目的是提高股价，为后续的资本市场运作提供条件，例如配股、换股等。

(6)收购“得信佳”之后，1999年8月，“得信佳”改名为“盈科动力”。

很多人对此就有了疑惑，为什么选择境外控股公司上市呢?

尽管世界各地不同证券市场对上市资格和条件的审查是不尽相同的，但总的来说，对于通过IPO进行上市交易公司的要求都很严格，上市过程也将耗费大量的时间。而风险投资者的盈利模式就是“投入—回收—再投入”的不断循环，以实现的自身价值增值。因此，借壳上市就成为首选的方式。对境外投资者而言，通过境外控股公司上市而退出对华投资，是最为理想的退出方式之一。

2、申请境外上市

申请境外上市，是指外商投资企业通过重组设立为股份有限公司后，经国务院证券监管部门批准，直接申请发行境外上市外资股和在境外证券交易所上市的途径。中国的股份有限公司申请境外上市主要有发行H股、N股、S股和L股等。外商投资企业，根据中国证监会1999年发布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》和《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》的相关规定，经过重组后，申请到境外主板或创业板上市并没有法律障碍。

外商投资的股份有限公司申请境外上市中和上市后，可以通过两种方式退出在该股份公司的投资，即在股份发行的时候发售一部分现有股份和公司上市后向其他投资者转让所持有的公司股份。但该种出售或转让须遵守有关法律和交易所上市规定并履行相关的法律程序。

例如，福建联合动力集团成立于2003年，集团业务涉及中小型通用发电机、通用发电机组、水泵及清洗机等家用中小型机电产品。2010年5月，兰馨亚洲投资集团向“联合动力”投资2，450万美元。至“联合动力”上市前，“兰馨亚洲”持有其1，303，440股股份，持股比例为130%。2011年6月10日，联合动力科技股份公司在法兰克福证券交易所上市，发行股票230万股，每股发行价900欧元，共募集资金2,070万欧元。上市之后，兰馨集团持股比例被稀释为87%。以“联合动力”发行价900欧元计算，“兰馨亚洲”的账面投资回报率为069倍。“兰馨亚洲”以“联合动力”申请境外上市的方式获得收益。

3、申请国内上市

申请国内发行上市包括发行A股和B股，在上海证券交易所和深圳证券交易所上市。

(1)B股上市。发行上市前属于中外合资企业的B股公司在国内已经比较多，并且就非上市外资股上市流通问题，中国证监会及外经贸部先后于2000年、2001年和2002年发出三份《通知》。根据《通知》规定，凡发行上市前属于中外合资企业的B股公司，应就非上市外资股上市流通的问题征求原中外合资企业审批部门的意见，在获得原审批部门同意后，向中国证监会报送非上市外资股上市流通的申请方案。经中国证监会核准，B股公司外资发起人股，自公司成立之日起三年后，可以在B股市场上流通，外资非发起人股可以直接在B股市场上流通。允许境内上市外资股(B股)和非上市外资股上市流通，实际上也是国家为外资发起人提供了一个理想和畅通的退出渠道。

(2)A股上市。就当前而言，在中国投资的外商以战略性投资者(Strategic Investors)居多，所以他们寻求的是在中国的长远发展。近几年来，不少外商投资企业立足中国市场，并迫切希望在中国境内证券市场发行上市。中央政府也表示支持致力于在我国境内进行长期业务发展、运作规范、信誉良好、业绩优良的外商企业进入证券市场。另外，一些国际知名的风险投资公司利用中国国内资本市场实现更好的发展，使我国企业得到较多的投资，有利于改善我国企业融资难问题的解决。为此，中国证监会与外经贸部于2001年11月8日联合发布了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，对境内外商投资企业发行上市A股做出了规定。根据该文件的规定，符合产业政策及上市要求的外商投资股份有限公司可以在中国境内发行A股，外企上市后，其外资股占总股本比例不低于10%。随着中国资本市场和法律制度的完善，与B股公司一样，外商投资企业作为A股公司上市，也是为境外投资者提供一种有效的退出机制。

(二)通过股份转让退出企业

股份转让是指公司股东依法将自己的股份让渡给他人。在中国现行的外商投资法律制度下，境外投资者可以通过向外商投资企业的其他股东或第三方转让所持有的股权而退出原有的投资。根据进行股权交易的主体不同，股份转让的退出机制包括离岸股权交易和国内股权交易两种情况。

1、离岸股权交易

如前所述，境外投资者对华投资的时候，通常首先在一些管制宽松和税负较轻的离岸法区注册一家控股公司，作为一个壳公司进行对华投资，而投资者通过该壳公司间接持有在中国的外商投资企业的股权。

这种壳公司的设置为投资者日后对外商投资企业的重组提供了制度方面的方便，如果投资者决定退出在外商投资企业中的投资时，无须出让在中国的外商投资企业的股权和取得中国有关主管部门的批准，而只需将用于对国内投资的境外壳公司或持有的壳公司的股权出售给其他投资者。这种股权交易通常称为“离岸股权交易”。

在上述的股权交易安排下，发生股权变更的是外商投资企业的股东而非外商投资企业本身，所以只适用境外壳公司所在司法区的法律和接受该司法区的监管部门的管辖。

2、国内股权交易

股份转让的第二种方式是投资者通过直接出售所持有的外商投资企业的股权而退出在中国的投资。对于股权交易的相对方，可以是其他境外投资者，也可以是国内的投资者。

对于外商投资企业的股份转让，有关中外合资企业、中外合作企业和外商投资企业的相关法律、法规都有明确的规定，在履行相应的审批和变更登记程序后即可完成股份转让。例如中外合资企业的股份转让，合营一方向第三者转让其全部或者部分股权的，须经合营他方同意，并报审批机构批准，向登记管理机构办理变更登记手续;合营一方转让其全部或者部分股权时，合营他方有优先购买权;合营一方向第三者转让股权的条件，不得比向合营他方转让的条件优惠，否则转让无效。

我国的外商投资实践中，已有多次外商出让股权的案例，如中国农药行业的第一家外商投资企业中外合资“天津罗素·优克福农药有限公司”的外方投资者原为罗素公司，后来由艾格福公司收购了罗素公司在“天津罗素·优克福农药有限公司”中的股权变更为“艾格福(中国)有限公司”，2002年外方股权又被德国拜耳公司所收购。随着中国加入WTO后外商投资法律制度的完善和外商投资的不断增加，外资收购国内企业(包括外商投资企业)将成为中国利用外资的主要形式之一。

需要特别提及的是，国家为了规范涉及外商投资企业合并与分立的行为，保护企业投资者和债权人的合法权益，对外贸易经济合作部和国家工商行政管理总局制定了《关于外商投资企业合并与分立的规定》，对外商投资企业的合并与分立方面的重组做出了全面的规定。与外商投资企业合并经常会伴随着股权交易，境外投资者可以通过在公司合并与分立的同时向国内外投资者出让股权的方式退出在外资企业中的投资。

(三)其他方式退出企业

除了上述的退出机制之外，还有一些退出机制经常为一些境外投资者，特别是一些创业投资者(即风险基金，Venture Capital)在投资时作为退出机制条款列入投资协议。这些退出机制主要有管理层收购(MBO)、股权回购和公司清算等。

1、管理层收购(MBO)

管理层收购(MBO)被视为减少公司代理成本和管理者机会风险成本的可行手段得到迅速发展，作为一种有生命力的金融制度，对创业性企业的管理层具有较强的吸引力。就外资创业投资者在我国的投资情况来看，他们经常将管理层收购作为选择性的退出机制之一。在中国现行的法律制度下，由于禁止国内的自然人作为中方的合营者参与外商投资企业的设立，所以如果由公司的管理层成员直接收购外方合营者的股权，将违反法律的有关规定。但如果公司的管理层通过先设立一家投资性公司(壳公司)来受让外方合营者的股权，将会避开现有的法律障碍。

2、股权回购

鉴于国内现行法律禁止股份有限公司收购本公司的股票和外商投资企业在合营期内不得减少其注册资本的规定，境外投资者通过外商投资企业对投资者进行股权回购有一定的障碍和难度。但从现有的法律规定来看，国家并没有完全排除这种可能性。随着中国公司法律制度的完善，国家将通过修改有关法律而使股权回购制度合法化，从而为投资者提供一种新的退出渠道。

3、公司清算“盛大”私有化

2011年10月17日盛大网络集团公司宣布，其董事会已于10月15日收到公司创始人、董事长、CEO兼总裁陈天桥提交的收购“盛大网络”所有已公开发行股份的初步建议函。陈天桥提出以每个美国存托凭证(“ADS”)4135美元的现金价格收购“盛大”已发行的股票中非由陈天桥、陈天桥妻子雒芊芊(现为盛大董事会成员)以及陈天桥弟弟陈大年(现为盛大COO及董事会成员)持有的所有股份。如果陈天桥的建议被采纳，这意味着“盛大网络”将完全由陈天桥家族全资拥有。陈天桥以这样的方式收回了“盛大”剩余的股份，从而完全拥有“盛大”。一旦成功，无论是风投还是其他投资人，都会退出“盛大”。这种方式就是股权回购，为投资者提供了退出方式。这也是在中国资本市场上新兴起来的现象，企业私有化。

通过公司解散和清算来退出投资是投资者最后的选择，因为任何投资者在决定投资时都不希望日后公司解散、破产和清算。但如果所投资的企业因经营失败等原因导致其他退出机制成为不可能时，对公司解散和清算将是避免更大损失的唯一选择。

现行的《中外合资经营企业法实施条例》第14章、《中外合作经营企业法实施细则》第8章和《外资企业法实施细则》第12章对三类外商投资企业的解散和清算做了原则性的规定。1996年7月9日，外经贸部制定发布了《外商投资企业清算办法》，以部门规章的形式对适用于外商投资企业的普通清算和特别清算两种制度做出了全面的规定。

以上内容摘自《融资有道》，中国经济出版社出版